静待政策面明朗 关注结构性机会

　　11月的出口及投资情况均好于市场预期，旺盛的终端需求显示实体经济增长出现加速的迹象。既然经济增长无后顾之忧，那么控通胀便成为短期政府关注的焦点。尽管央行再次调整准备金率短暂缓解了市场对加息的忧虑，但在货币继续超预期投放、境外热钱连续三个月大幅流入以及公开市场操作面临“回笼困境”的背景下，年内再次加息的警报仍未解除。预计政策紧缩的预期仍将困扰短期市场，急涨后的市场或重新回归震荡格局。

　　经济暖人心 通胀惹人忧

　　上周末公布的11月份宏观数据显示，工业增加值同比增速企稳，重工业生产明显恢复。同时，11月我国进出口金额双双创出历史新高，出口增速大幅超出市场预期；城镇固定资产投资好于市场预期，房地产投资保持高速增长；消费继续保持平稳，实体经济显示出加速增长的迹象。

　　然而，在经济增长形势一片大好的背景下，11月各类物价却普涨，食品和居住价格更是大幅上涨，从而推动11月CPI创出自28个月来的新高。目前各类控通胀的措施初见成效，农产品（000061）价格涨幅已明显回落，在零翘尾因素的影响下，预计12月CPI将出现明显回落。但在新涨价因素未除，货币投放没有得到有效抑制之前，预计居民消费价格在一段时期内仍将高位运行，通胀隐忧将较难解除。值得注意的是，由于10月、11月份的新涨价因素较多，对明年上半年特别是一季度的滞后影响较大；且1月、2月又有春节因素，预计食品价格仍存在上涨的预期。此外，从信贷数据也可以看出，货币投放并未得到有效抑制，因此，我们预计居民消费价格在一段时期内仍将高位运行。

　　加息警报仍未解除

　　11月新增信贷超出市场预期，全年超出7.5万亿的信贷目标几乎成为定局。尽管央行再次调整准备金率可能暂时缓解市场对加息的预期，但是在境外热钱连续三个月大幅流入以及公开市场操作“回笼困境”的背景下，年内再次加息的警报仍未解除。

　　按照央行今年7.5万亿的信贷规模来看，前11个月人民币贷款总规模已经达到7.44万亿，7.5万亿的全年目标仅余572亿元的额度。由于国内经济，无论投资还是出口均对信贷有一定的刚性需求，2010年新增信贷超过7.5万亿目标的可能性很大。6月以来，我国外汇占款规模持续上升，10月新增外汇占款5190.47亿元，创下自2008年4月以来的新高。根据公式“外汇占款-贸易顺差-FDI”粗略测算热钱流入规模，发现8、9、10月份热钱连续三月呈净流入状态，10月热钱规模约2979亿元，比9月增加1787亿元。从11月我国对外进出口来看，11月我国实现外贸顺差229亿美元，比上月小幅缩减，但仍保持着较高水平，外贸顺差扩大导致的被动货币投放将进一步增加。而自11月13日以来，央行连续四周在公开市场操作中净投放货币，共计2300亿元。在央行货币政策转向“稳健”的背景下，央行连续净投放货币表明了央行的“发行利率困境”。

　　进入12月，由于预期年底会出现大量的货币投放，市场普遍预料央行将继续加大流动性回收力度。相对已身处历史高位的准备金率而言，公开市场被寄予厚望。但央票发行利率与市场利率的严重倒挂，导致央票一级市场吸引力的缺失是当前公开市场操作难以放量的症结所在。然而，从近几周公开市场的操作情况来看，央行宁愿放弃正常的流动性管理工具，也不愿意调整央票利率，从而增加了央行采取提高存款准备金率或加息抑制通胀的预期。就货币市场资金面而言，最近一周、两周和一个月期Shibor均有小幅反弹，表明流动性进一步收紧的预期比较强烈。

　　综上所述，经济基本面和宽松的市场流动性支撑大盘中期继续向好，但在信贷增速偏高以及通胀压力仍未有效缓和的背景下，加息隐忧难以化解，预计市场仍将维持震荡格局。根据中央经济工作会议对今年的经济形势和明年的总体要求，“遏通胀”、“扩内需”、“保民生”等重要内容会有所涉及，消费类行业或将呈现利好效应。建议投资者重点关注抗通胀概念下的消费板块，以及受益于“十二五”规划的新兴产业。