券商新年策略：2011年A股或现前低后高走势

　　时近年关，中信证券、海通证券、国信证券等20余家券商已经发布了年度策略报告。各大机构对来年做出预 测 和 判 断 ， 总 体 认 为 ，“ 防 通 胀 、 调 结 构 ” 将 是2011年宏观政策的主基调，上半年政策收紧的程度要大于下半年，所以股市也很可能呈现前低后高的走势。而大消费与新兴产业将是贯穿全年的投资主题。

　　“防通胀、调结构”是宏观主题

　　对于2011年的宏观经济趋势和政策取向，多数机构认为，“防通胀、调结构”将是宏观政策的主基调。在调结构过程中，信贷政策有保有压，偏于“中性”，若出现通胀压力和资产泡沫，政策将转向“紧缩”。

　　梳理券商的策略报告，转型、通胀等成为各 大 券 商2 0 1 1年 关 注 的 重 点 。 申 银 万 国 认为，2011年关键词为“转型中期”，在2011年一季度之前，政策紧缩风险显著，呈现“经济进、政策退”局面，调控对股指的压力将在这个时候释放；二季度后，进一步出台紧缩政策的必要性降低。

　　机构认为，2011年通胀压力将长期存在，货币政策偏向紧缩同样是大概率事件。银行存款准备金可能持续提升，存贷款利率也将可能提高1个百分点以上；银行窗口指导可能严控月度信贷规模，全年信贷规模可能在7万亿以内，信贷规模连续两年下降。

　　但机构同时认为，国内防通胀政策会有阶段性，在通胀压力得到缓解后，必然让步于解决就业。从较长周期来看，紧缩之后的政策松动将带来更多的就业机会。

　　多数券商的策略报告认为，2011年通胀水 平 会 较 高 ， 走 势 上 是 前 高 后 低 。 但 是 出 现2007-2008年恶性通胀的可能性不大，毕竟全球制造业的产能利用率还处于低位，产能过剩还没完全消化。从另外一个方面说，如果出现恶性通胀会影响投资，作为“十二五”规划起始年，投资还是很重要的变量。

　　券商同时表示，影响2011年通胀走势的因素 还 包 括 ： 首 先 ， 翘 尾 因 素 的 作 用 。C P I在2010年底受翘尾因素影响变小，小幅回落后2011年1季度将重新上行，总体的翘尾因素分布表明，2010年通胀是上半年高、下半年低。其次，通胀压力非常大，是由货币超发等因素造成的，或者说流动性仍是通胀的重要推手。第三，货币政策稳健下，对流动性的控制和回收使得通胀回落。

　　从领先指标和通胀压力看，短期货币政策放松难以实现。从通胀的领先指标来看，依据历史经验，当M 1和贷款增速超过20%的时候，这时期望货币政策放松不是很现实。另外，房价在限购后近期又开始上升，在这种情形下，政策加码的可能性也存在。

　　从机构的预期看，目前短期加息的概率很大。目前已有很多加息的前兆：一是银行间一、二级市场的央票利率出现倒挂现象，表现在央票发行时机构认购的积极性下降；二是市场化利率在提高，倒逼央行加息，如国债二级市场的收益率在提高，央票二级市场也是。在这种情形下，央行“被”加息的可能性在加大。“海外投资者对中国经济、中国股市非常看好。”摩根大通董事总经理兼中国证券和大宗商品主席李晶表示，在2011年流动性比较充裕、企业利润同比增长预期超过20%的背景下，上证指数在目前的基础上再涨20%，也就是上到3600点的可能性还是非常大的。

　　海通证券在2011年投资策略会上提出了“审慎灵活政策舵”的主题，认为当前国际环境相对复杂，而中国经济的2011年是一个承前启后的交织时期，而经济转型有望借“十二五”开局之年扬帆起航。2011年“审慎灵活”的政策取向是客观现实和主观需求的叠加选择，而当政策在多重目标之间做权衡调整，A股市场也将各种 政 策 预 期 充 分 演 绎 出 来 。 海 通 证 券 认 为 ，2011年资金不会大规模撤出新兴市场和商品市场，全球流动性依旧充裕，国内货币政策回归稳健，但不改变存量流动性充裕格局。

　　国信证券等机构的研究报告都提到，过去两年，中国经济经历了一个较完整的存货周期，2011年是在新周期的起点开创一种新的模式，还是延续已有的经济模式，目前存在一些不确定性。

　　机构的报告称，从经济的同比数据看，短期经 济 周 期 仍 处 于 小 “ 滞 胀 ” 阶 段 。 从 公 布 的2 0 1 0年 三 季 度 数 据 看 ， 经 济(G D P )增 速 为9 .6%，低于第一季度的11 .9%和第二季度的10.3%。10月份中国消费者物价指数(C PI)同比上涨4 .4%，环比上涨0 .7%，即经济增速和通胀走高表明经济处于“量平价涨”阶段。

　　从 经 济 的 环 比 数 据 来 看 ， 去 年 三 季 度 的G D P已经出现了回升，二季度是一个低点，工业增加值6月份是一个低点，从最近的数据看，近期出现了持续好转，这从最近公布的中国制造业采购经理指数(PM I)数据也得到了验证。11月份P MI为55 .2%，较上月升0 .5个百分点，这是P MI指数连续第4个月出现回升。P MI高于50%时，反映制造业经济扩张。

　　机构表示，关于通胀与投资的关系，不是二选一，即2011年是在牺牲经济的基础上控制通胀，还是容忍通胀保经济增长。预期的是在稳健的货币政策基础上实施积极的财政政策。

　　2011年股市或现前低后高

　　对于2011年A股基本走势，机构总体认为，2011年A股市场将随着宏观经济走势呈现前低后高的趋势，即上半年股市震荡，而下半年股指上行。

　　海通证券策略报告认为，2011年上半年股市震荡的可能性较大，而下半年股指上行的可能性较大，预计2011年A股整体盈利增速15%-18%，上证综指运行区间2600-3500点。海通证券研究所指出，在实际负利率、通胀、房市调控背景下，估值不贵的A股具备配置价值。不过由于经济预期与政策预期双波动，海通预计上半年股市震荡的可能性较大。

　　海通证券同时指出，2011年下半年随着政策放松，股指上行的可能性大，但持续性和高度取决于具体政策形式。预计决策层对于经济波动的容忍度不像想象的那么高，政策会向“稳增长”目标倾斜，市场将迎来政策放松的上涨行情，时间可能出现在下半年。至于上涨的持续性和高度则取决于具体政策形式，如果重归“宽松货币拉动投资”的传统周期政策，周期类股票有脉冲行情但市场不会走多远。

　　中信建投证券也表示，通胀冲击是2011年最现实的冲击，全年通胀呈现斜“W”形走势，C P I全年同比增长4 .1%。2011年的宏观经济要以创新为主线，以新起点、嬗变与冲击为基本特征，中周期繁荣并没有到来，全年没有系统性的机会。从周期框架以及通胀和流动性冲击的角度分析，判断2011年市场的基本节奏是：一季度上证综指将在库存底部、通胀和流动性冲击下到达全年的底部、二季度或三季度指数可能在周期性行业推动下反弹、四季度A股市场出现反复。

　　中金公司则表示，对于当前的大盘，维持短期系统风险较小、2011年初市场上行机会大于下行风险的判断。首先，政策面仍是主导当前市场趋势变化的重要因素之一，而鉴于政府对2011年通胀容忍度高于此前的市场预期，中央经济工作会议内容对“稳增长”也没有弱化之意，且在市场预期年内本该再度加息时政府并没有宣布加息，因此2011年初政策面好于预期的可能性在增大(但二季度政策面受C PI走势、房价走势等牵制还存在较大不确定性)；其次，站在2011年初的时点往后看，经济增速将确定性回升、流动性数量预期会因信贷高峰的到来而向好、资金实际成本依然很低(实际存款利率为负数)，意味着2011年初的春季时间段应是市场对全年宏观经济面、流动性预期的最佳时期。

　　国信证券研究所预计，2011年A股将呈现震荡市特征，基于目前的估值水平谨慎乐观，上半年的机会在于春节后通胀缓解和经济好转。沪深300的动态市盈率区间在12-19倍，对应上证指数的核心运行区间在2500-3600点。国信证券预计，2011年沪深300的动态市盈率中枢波动区间在12-19倍，市场大幅下跌空间有限。

　　德邦证券认为，受紧缩政策打压，股市估值极有可能回落到下限位置，即PE15倍、PB约2倍，对应上证指数约为2500点；若出现极端情况，可能触及PE 13倍的估值极点，上证指数可能触及2200点，重要低点大概率出现在2010年4、5月间，2010年震荡市的概率较大。

　　国金证券认为，在2011年的3、4月份，将面临股市再次上涨的大的周期时点，1664点和2319点将是历史性的两个大底。从波浪理论推算，大的三浪三行情不久将要启动，目标直指5200点之上。因此预计，股指2011年的运行区间应该在2800点-5250点之间的区域。

　　摩根大通表示，虽然短期很难预测具体的点位，但预计2011年企业利润增长为21%，在估值不变的情况下，2011年市场上涨20%，上证指数达到3600点是有可能的。摩根大通还表示，海外投资者对中国股市、新兴市场以及大宗商品非常看好，“95%以上的人都乐观”，只是A股不开放，一些A股较H股折价20%到30%，“A股的一些蓝筹股如银行是非常便宜的”。

　　兴业证券表示，2011年如果能有效地将物价控制在可控的范围内、宏观经济环境得到较好的 改 善 、 外 部 经 济 环 境 发 生 较 大 的 改 善 ， 对2011年的资本市场将会产生良好的预期。存款准备金率的提高，将影响市场的增量资金，但对存量资金不会有太大影响。预计2011年一季度A股市场相对平稳，一旦各项管理目标满足了良好的经济环境，作为领先指标的股市必将领先实体经济快速上涨。

　　两大主题贯穿全年

　　对于2011年的市场操作，券商的策略报告总体认为，大消费与新兴产业将是贯穿全年的投资主题。

　　海通证券表示，从经济、货币周期来看，看好大消费，上半年相对看淡中上游。因为2011年上半年小周期特征是经济触底回升、制造业“二次去库存”，这种时期往往下游毛利率上升而中游毛利率下降，而上游需求同样受制于去库存行为，同时缺乏资金弹性也将使得大宗商品价格涨幅有限。而货币效应使得通胀压力持续到2011年上半年，本轮通胀成因不同以往，劳动力成本上升和“信贷创造消费”能更好解释本轮通胀，因此类资产属性的消费品是受益者。

　　海通证券同时指出，从转型和政策来看，2011年的保障性住房建设、水利工程建设将利好基建上游板块。区域方面看好中西部，如新疆内蒙陕甘宁。培育消费新增长点和2011年可能出台消费刺激政策，看好文化体育、旅游、汽车、家电等可选消费。七大新兴产业中看好高端装备制造、核电、部分新材料以及新一代信息技术。

　　东北证券建议，以平衡市的逻辑，把握物价房价、政策调控、经济增长以及中小板与大盘股估值差的互动特征。短期市场将以结构性机会为主、把握2、3月份高送转主题的投资机会。2011年中后期，设备投资比重将有所提升、民间投资趋于活跃，电子信息设备、高端装备、医疗等新兴产业及消费升级下的中高端消费品产业链将是首选。

　　国信证券策略报告表示，在股票配置方面建议基于以下四个维度寻找投资机会：一是看好转型过程中新兴战略产业和有技术升级优势的传统产业的投资机会，主要体现在制造业上；二是受益于收入普遍较快增长的消费品行业，核心是“品质提高”。包括汽车和相关服务，公用事业行业中的节能减排，旅游休闲，医疗保健，食品和服装中的高端产品等值得看好；三是关注城镇化进程中的保障性住房受益行业。2011年的目标是1000万套保障性住房，这将拉动相关投资品行业如水泥和部分化工以及家电；四是随着通胀缓解，建议把握强周期的资源性行业的投资机会。综上所述，建议投资者当前超配的行业是机械、电力设备、通信设备、建材、计算机、航空、家电、汽配、医药、零售、食品饮料和农业。春节后通胀压力如果缓解，基于政策力度放缓的预期，可配置强周期板块。

　　德邦证券表示，由于整体性的趋势上涨难度很大，2011年大盘股难有持续性的上涨机会。因此，上半年侧重防御，下半年配置周期行业股票。同时，中小盘股仍可能是主流资金涌入的方向，市场将再度出现强弱分化显著的状况。

　　德邦证券提醒，上半年强周期行业的风险大于机遇，资产配置要侧重防御性和灵活性。侧重防御在于重点配置食品饮料、医药等生活必需品和升级消费品类股票；灵活配置在于配置中小盘股，在新兴产业中深度挖掘。2011年下半年，国内政策可能松动，转向保增长、促就业，投资和扩张预期将增强，强周期行业将迎来回升机会。德邦证券表示，看好工程机械、高铁设备制造业、新能源设备制造、环保设备制造业等持续高增长的强势行业。

　　各大券商的淘金思路近乎一致地指向了大消费与新兴产业。据统计，目前20余家券商策略报告中推荐的金股数量为129只金股。在细分行业中，节能环保行业最受机构青睐。其中桑德环境、富春环保和龙净环保均得到了两家以上机构的推荐。中信证券和招商证券的金股中则涵盖了多家节能环保公司。招商证券甚至在投资策略报告中提出了“环保产业的黄金10年”的概念。

　　“制造升级”概念也是券商2011年挑选金股的主要思路之一，在129只金股中，就有22只股票来自机械设备行业。除了机械设备之外，信息服务和信息设备行业获得券商推荐的股票也占了多数，共有29只股票上榜，中兴通讯、海兰信、软控股份、川大智胜和太极股份更得到了两家及以上券商的推荐。