强化宏观审慎政策 养老金将成发展直接融资主力

　　要实现经济的转型必须有相应各方面大手笔的改革，这个改革会有若干个子系统的改革的配合。系统工程的一个思路就是最优化，最优化的标准不是主观设定一个目标，而是要看改革能不能实现尽可能大地满足人们的物质文化需求。

　　师从钱学森学习系统工程

　　记者：您第一次听到“股票”、“资本”这类词是在什么时候？

　　周小川：在上个世纪80年代上半期，成立了一个由吴敬琏教授带队，包括我在内的经济体制改革研究课题组，当时研究的内容就包括股份制。当时的认识比较粗浅。当时觉得政治体制改革，财政、价格、税收等各个方面都需要去改革，什么样的企业才能和各种制度相互配合呢？要强调整体性。当时认为，仅仅是国有企业是不够的，就开始讨论股份制。国家体改委专门开会讨论研究，还请了外国专家来做相关介绍。但是这是发展阶段问题，在那个阶段国有制占主导地位，其他所有制还比较少，而这其中占主要的还是“三资”企业，“三资”企业中也有股份制。在那种情况下，有人认为不能走太快，所以推行了一段时间企业经营承包制。企业经营承包制是过渡，它迟早要扩展到股份制，所以到了90年代初开始有了证券交易所，股份制公司开始成长。

　　记者：在那个时代，哪些事情使您认识到经济体制的变化，这些变化您觉得是历史和时代的必然选择吗？

　　周小川：我是改革开放以后的第一批研究生，我念的是系统工程，这个专业的鼻祖就是钱学森先生。当时钱学森先生教导我们，说我们中的一些人应该去搞社会工作。所以我们就介入了经济系统工程的研究课题组，涉及到对经济系统的分析，使我们知道要实现经济的转型必须有相应各方面大手笔的改革，这个改革会有若干个子系统的改革的配合。从课题本身来讲，我开始关心经济的各个子系统的关系。系统工程的一个思路就是最优化，我们要强调各项改革是不是能实现最优化。最优化的标准不是主观设定一个目标，而是要看这个改革能不能实现尽可能大地满足人们的物质文化需求。我认为每个人的学科背景一定会有必然的影响，这个人以前研究领域的方法论一定会始终伴随着他。但并不是说一定有一个最好的方法或者角度，但是大家一起交流以后，会有一个更客观的认识。

　　对我来讲，价格、税收体制和企业改革是最重要的。企业改革经历了几个阶段，尤其是企业改革中股份制改造，使之进一步发展成为合格的上市公司。从上世纪80年代到90年代的汇率体制改革，表明了我们对外开放在不断地发展深化。

　　推动市场化进程

　　记者：在大多数中国人眼中，您是为数不多的在各个重大国际场合出现过的中方学者和中方官员。您能回顾一下在中国加入WTO以来这些年，资本市场发生了哪些变化？

　　周小川：资本市场已经有20岁了，应该说各方面都有了长足的进步。我觉得资本市场经过20年已慢慢成熟，它成熟的一个尺度就是资本市场是一个市场经济的概念。我们有一个改革开放和经济转轨的过程，这个过程和资本市场的发展是相互配合的关系，改革开放、经济转轨到一定程度必然会产生加入WTO的需要。刚开始申请的时候还是关贸总协定，经过多年的努力我们加入了WTO。这也说明我们的市场经济发展到了一定的阶段，这为资本市场的发展创造了条件，而资本市场反过来又促进中国加入WTO.

　　早期发展资本市场有几方面明显的差距，比如说执行的各项标准不够市场化，例如会计标准，太过简单的会计标准使市场不能看清其所要投资的东西，透明度和信息披露很差，再加上投资者的一些盲目行为会使我们有很重的教育投资者负担，此外上市公司的水准也比较低。正是资本市场发展的需要使得一些改革的进程加快。WTO也是一个标准，在加入WTO之前我们需要做很多工作，加入WTO以后我们也会按全球化的思路进行改革开放。

　　记者：您在世界面前是一个坚定的改革者，您觉得哪些改革最重大？

　　周小川：首先，从上个世纪70年代末农村土地改革开始，到“五小”轻工业的改革，引起了一系列的有关是不是应该有物质刺激以及社会主义生产目的的讨论。这些都是非常重大的改革，使得上世纪80年代消费品供应开始充足。另一个重要的改革我认为是早期推动外贸出口，外贸体制改革对经济推动启动比较早。出台的第一部合资企业法，第一次引进了公司治理结构的理念。改革早期，消费品工业的改革比较重要。对我来讲，价格、税收体制和企业改革是最重要的。企业改革经历了几个阶段，尤其是企业改革中股份制改造，使之进一步发展成为合格的上市公司。从上世纪80年代到上世纪90年代的汇率体制改革，表明了我们对外开放在不断地发展深化。

　　记者：您能不能假想一下，如果没有改革，今天我们会是什么样子？

　　周小川：回到这一轮改革之前，表现的形式是在亚洲金融危机之前这些大型国有商业银行都有很高的不良贷款率，如果不改革，它们就没有能力再为市场经济发展提供服务。这与这次的金融危机也很象，一些国家复苏无力，就是因为他们的金融机构还没有从危机中走出来，不能为经济服务。从银行自身来说，如果不实现上市，就不能满足资本充足的要求。资本充足率是银行各项指标中最重要的部分，如果这一项指标上不去，其他标准也就相应很低，以至于不能很好地应对金融危机。

　　此外，银行之所以有很多的不良资产，是因为有各种各样的行政干扰，这在国外也有过。在它们成为上市公司后，有很多中小投资者的利益需要保护，这才能真正抵御其他干扰，使金融企业的决策建立在对业务风险的判断上，促进了金融业的健康发展。

　　若想使用少数几项政策工具满足所有利益群体的要求是很困难的。宏观决策都是要站在更全局的立场、总量的立场，把近期和中长期结合起来，做出权衡。每一项政策制定出来都存在不同程度的两难。

　　货币政策历来要做出权衡

　　记者：资本市场对货币政策是非常关注的，货币政策的一点点变动都会引起资本市场的反应，您在考量每一个货币政策的时候是不是会首先想到资本市场的反应？

　　周小川：资本市场有一个成熟的过程，在早期，投资者觉得他们博弈的对象应该是政府，因为政府的影响很大，而且投资者不太能看懂上市公司的数据，此外这些数据的真实性也受到怀疑。在这种情况下，投资者更看重政府，包括对央行的数量性政策和价格性政策都很敏感。随着投资者慢慢成熟，他们的注意力开始转移，开始明白宏观经济政策也不只是针对股票市场，而是对整个经济的，同时对股票市场也有影响。

　　资本市场的成熟也对我们制定政策有很大影响，在以前一些政策的出台甚至会有“地震”一样的效果，但是现在政策出台之前，一部分影响已经被吸收了，很多投资者已经预测到了政策是针对整体经济的调节。一些政策出台以后的反应很多也是短期的，表明投资者的重点已经慢慢开始转移到关注政策对整个市场以及具体行业和企业增长潜力的影响。中国宏观经济环境的变动也会影响到国际股票市场。

　　我们在制定政策的时候也会考虑资本市场的反应，但并不是所有政策都能兼顾到每一个方面，必然会有一些取舍。

　　记者：加息对您个人来讲是两难吗？

　　周小川：我认为央行的政策工具都存在两难。因为经济体首先有不同的利益主体，若想使用少数几项政策工具满足所有利益群体的要求是很困难的。拿汇率来说，汇率升高的时候，出口企业在抱怨，但是对进口企业有益；另外，除了利益群体以外，对整个经济也是这样，比如说对增长好的，对物价不一定好，或者对于工业好的，对服务业不一定好。这历来都是要权衡的。此外，有些政策短期看好的，中长期不一定有利，还有一些短期可能要忍受一些代价，这些都表明了权衡的关系。所以，宏观决策都是要站在更全局的立场、总量的立场，把近期和中长期结合起来，做出权衡。每一项政策制定出来都存在不同程度的两难。

　　记者：怎么理解提出宏观审慎这个政策？

　　周小川：中国人民银行历来都重视这个方面。但是过去在中国没有运用所谓的“宏观审慎”这个概念。宏观审慎这个概念提出之后，我国也是把宏观经济调控的一部分内容汇集起来成为了宏观审慎政策。在这种情况下，我们也引入了这个概念，当然这个概念也是得到了G20各国领导人的支持并写入了峰会的文件中。我们认为中国人民银行在这里面承担了很重要的责任。

　　非流通股是早晚要解决的问题，同时随着股票市值的扩大，这个问题变得越来越困难。这个问题和其他问题不同，此前的问题都是计划经济向市场经济转轨过程中产生的，而这两个是我们出于中国特色因素而设立的制度。

　　坚定国有股改革方向

　　记者：您在解决国有股以及A股、B股的一致化这些历史遗留问题时，遇到的最大问题是什么？

　　周小川：历史遗留问题的产生有历史原因，当时设立的目的是好的，但是没有很好地把握规律。B股的出台是在资本项目不可兑换的情况下，为了国内企业的发展和吸引外资而设立的。随着改革开放的深化，以及加入WTO实现资本项目可兑换的过程中，这个问题会得到自然的解决，但是解决的过程并不是一点困难都没有，我们必须要克服。非流通股是早晚要解决的问题，同时随着股票市值的扩大，这个问题变得越来越困难，我们必须对困难有充分的估计，还要抓住时机，把这个问题解决好。这些遗留问题和其他问题不同，此前的问题都是计划经济向市场经济转轨过程中产生的，而这两个是我们出于中国特色因素而设立的制度，不适合改革开放深化以后的状态，也是我们对自己的修正。

　　记者：说到抓住时机改革，决策者会有压力吗？

　　周小川：所有工作都有压力。说到国有股减持，这不仅是国有股的问题，也涉及到国家对于养老等退休保障制度的考虑。国家在养老金上有一些欠账，很多账户空置；另外一方面，国家掌握了一些所有权，其中一部分公司变成了上市公司。那么我们是否能用国有股的转让来很好地解决养老金的问题，这就是一个比较大的题目。所以不是说股权分置改革解决了，这个问题就自动解决了。这个问题在下一步的改革中可能还需要进一步研究。

　　金融创新大部分是好的，虽然不排除有人利用这些创新谋取私利。但在资本市场不同的发展阶段，有漏洞是难免的，一些人很可能利用这些漏洞谋取私利甚至犯罪。这个时候监管就需要持续不断地加强，而且监管不仅要克服旧的问题，还要发现新的潜在问题。

　　持续加强内幕交易监管

　　记者：对于像打击内幕消息和股价操纵这些方面，您觉得和海外市场相比，中国资本市场哪方面最需要再进一步改革？

　　周小川：我觉得这是一个动态的过程，资本市场建立的本身是为实体经济提供金融服务。随着实体经济的不断发展，资本市场也需要不断创新。这种创新大部分是好的，虽然不排除某些创新引起混乱，有人利用这些创新谋取私利。但在不同的发展阶段，在这样一个复杂的系统中，有漏洞是难免的，一些人很可能利用这些漏洞谋取私利甚至犯罪。所以在不同的阶段，存在不同的问题。这个时候监管就需要持续不断地加强，而且监管不仅要克服旧的问题，还要发现新的潜在问题。从各个市场的比较中，我们可以发现，中国资本市场上早期出现过的问题都是其他国家曾经出现过的。因此从这个角度讲，只要我们认真借鉴其他国家的经验，对我们来说是很有用的，比如对于打击内幕交易、价格操纵还是很有帮助的。但是这样不能完全解决出现的新问题。监管的不断跟踪以及对国际经验的借鉴，对中国来讲还是很有帮助的。

　　记者：我还注意到这样一个现象，市场有一种说法是，美国最聪明的人都去华尔街了，他们可以规避监管，那么我们中国会不会出现这种情况呢？

　　周小川：我觉得市场经济和资本主义的发展都是朝向利润高的地方去的。一方面来讲过于追求金钱和物质，是有很多缺点的。但另一方面来说，从资源配置的角度来讲，也有它的合理性，这样才能使效益不断提高。但是金融业本质上是为实体经济服务的，必须抓住这个方向。金融业不能搞自我循环，不能对投资者采取诱惑的办法。如果金融创新和实体经济没有什么关系，就需要高度警惕。过去国外不太重视这方面的监管，他们认为这是正当的投机途径。通过金融危机，应该发现了不少问题，就是金融界有些做法制造了泡沫，有些人在这其中发了财，而实体经济受到了损害，或者说对实体经济并没有什么帮助，而是制造了一些虚假财富。从宏观经济的角度和从监管的角度都应该防止这个现象的发生。

　　资本市场的一个发展趋势就是中国资本市场的交易量会相当大：一方面是我们人口多，另外一个就是高储蓄。这样发展会带来很大变化，中国资本市场在世界的排名会相当靠前，在很多方面会跃居第一。

　　资本市场要为实体经济服务

　　记者：您对于资本市场下一步的发展有哪些期待？

　　周小川：资本市场的发展变化一个是成熟化，标准提升了，透明度提升了，投资者成熟了，也显现出了信心。今后的发展，我觉得还是要强调证券市场的发展要为实体经济服务。一方面要强调保护投资者利益，尤其是中小投资者利益，以保证资本市场能够不断发展、增强信心。另外一方面要强调为企业服务，为上市公司、为发行企业债的公司做好服务。有时候，这些企业之间是有矛盾的，因为作为服务行业，它们各自有各自的利益：证券公司有自身的利益，基金公司也有自身的利益。观察美国华尔街的经验，不要让这些机构自身的利益过于膨胀，过于自我循环。

　　从资本市场发展未来的前景看，我个人还是很乐观。一是改革开放会不断深化，很多制度还会向前发展。另外非常重要的就是，中国是一个高储蓄国家。虽然高储蓄也有它的缺点，但高储蓄的结果就是将来会有很多人在证券市场上投资。这些人可能过去没有足够的知识和精力去做，但是随着人均GDP的提高，他们慢慢也会考虑通过资本市场管理自己的财富。这样的话，整个资金量会很大。我们看到的趋势就是中国资本市场的交易量会相当大。一个是我们人口多，另外一个就是高储蓄。这样发展会带来很大变化，中国资本市场在世界的排名会相当靠前，在很多方面会跃居第一。再一个就是，既然有那么多的资金在市场上运转，大家也就会更关心这个市场的建设。因此从这个角度来讲，发展前景是非常好的。当然越是发展前景好的，在工作中越是要重视，同时也要贯彻改革开放的精神，在成长的过程尽量少犯错误，多做正确的选择，让发展更加顺利。

　　应该说直接融资吸收风险的能力较强，能够吸收风险就能够帮助度过坎坷。同时吸收风险也意味着支持经济体的创新活动。如果没有人吸收风险，那么谁来为这些创新提供资金呢？所以，我认为非常需要直接融资。这些年直接融资也确实取得了很大的发展，直接融资的规模有了巨大的增长。但是同时，间接融资的增长也是很快的，所以这个比例关系的改变还是不够的。我们还需要有些措施，这些也涉及到一些重大的改革措施，促使直接融资和间接融资的关系能够发生更明显的转变。

　　未来直接融资的主体可能很重要的力量就是养老金，应该说除了个人自己配置的养老金以外，还包括机构养老金和保险。至于说国际上出现的新的行业，还需要进一步的观察，特别是对冲基金和私募股权基金。

　　机构投资者将担纲主力

　　记者：您认为未来直接融资市场发展还会有些什么内容？

　　周小川：未来直接融资的主体可能很重要的力量就是养老金，应该说除了个人自己配置的养老金以外，还包括机构养老金和保险。至于说国际上出现的新的行业，还需要进一步的观察，特别是对冲基金和私募股权基金。这些基金可以稳步发展，但是还是要注意观察。这些都是导致直接融资力量发展的主力。

　　记者：您刚才的讨论中似乎强调了重大挑战和困难，在中国过去一段时间内，您觉得哪些是挑战和困难？或者说在把握改革的时机上需要注意什么？

　　周小川：这个是有多个方面的困难。预测未来很难，从宏观经济的角度来讲，经济大的周期性波动对资本市场还会有考验。另外，资本市场能否紧密围绕为实体经济服务，这是它是否健康发展的重要方面。

　　记者：您担任中国证监会主席时曾经提出，资本市场已由初创阶段过渡到初步成熟阶段。您认为，是否有几个标志性的东西代表市场初步成熟了？

　　周小川：回顾当时的阶段，我们认为中国的资本市场在十几年的过程中，走完了有一些资本主义经济花了几十年甚至上百年走完的过程。我记得很清楚的一条就是，当时的中央经济工作会议领导人专门收集了资本主义早期经历的一些问题，比如说“郁金香泡沫”、“南海泡沫事件”等。意思就是说我们要吸收教训，使得资本市场能够在比较短的时间内取得长足的发展。虽然也有各种各样的波动，但这是成长过程所难以避免的代价。从制度建设上来讲，从立法、从规则、从市场的成熟化，经历了一个阶段的发展。其中一个重要的契机就是亚洲金融风波。我们既受宏观经济影响，也受亚洲一些国家资本市场中不健康因素的影响。我们观察到一些现象，吸取经验教训，并在制度建设中反映出来。