尹中立：调结构当务之急是挤资产泡沫

　　尹中立(中国社科院金融专家)

　　中国在取得30年的经济高速增长之后，面临严重的经济结构失衡问题，主要表现是居民消费对经济增长的贡献份额越来越低，与此对应的是储蓄率越来越高，但家庭储蓄在总储蓄中所占份额却在下降，即国民收入的分配偏向于政府与企业。正因为如此，“十二五”规划建议将调整收入分配作为主要的工作目标，要逐步增加居民收入在社会财富总量中的比重。

　　早在十几年前，中央就已经强调要进行经济结构调整，但进展不大。时至今日，在国际金融危机的冲击下，各国对经济结构调整的呼声日益高涨，以美国为首的西方发达国家对中国经济结构扭曲的指责，使我们在国际事务中越来越被动，经济结构调整已经没有回旋的余地，刚刚结束的20国财长会议再次印证了这个结论。

　　在众多的导致经济结构扭曲的因素中，资产价格泡沫所起的作用相当大，但却被主流舆论所忽视。笔者认为，调整经济结构应该从消除资产价格泡沫入手。假如资产价格泡沫继续膨胀，则居民的财富会继续通过股市与楼市向企业、政府及少数个人集中，中央刺激消费及调整收入分配的任何努力都将打折扣。

　　一级市场股票价格过高

　　A股市场泡沫如何影响收入分配？股票市场分一级市场和二级市场，一级市场与二级市场在收入分配中的作用原理是不一样的，当前的股市泡沫主要表现在一级市场的价格过高。

　　多高的价格才合理呢？投资股票应该获得比投资债券更高的分红收益，按照中国的长期国债收益率为4%计算，上市公司的每年分红应该达到4%以上才合理。一般而言，上市公司的分红率是40%左右，推算出上市公司的发行价格应该以10倍市盈率为合理水平。我们以H股市场为例来分析A股的合理价格，目前内地有100多家公司在香港市场发行了股票，平均的发行价格在2005年之前大约在10倍市盈率左右，2005年之后发行价格有所提高，但很少超过20倍市盈率价格发行的，平均大约在15倍市盈率左右。因此，我们可以大概估算A股发行定价的合理标准应该在10倍到20倍市盈率之间。

　　按照这样的标准衡量，A股市场股票发行价格很少处在合理的水平上。2000年以来，A股市场股票发行价格最低是20倍市盈率；2009年以来的发行价格一直在40倍市盈率以上，比合理的价格高估了约2倍；2010年，中小板发行价格大约在60倍左右，创业板市场的发行定价则更高。平均而言，A股上市公司的发行价格大约高出合理价格70%，以此计算，2010年一级市场筹集资金为10000亿元，则相当于众多的散户投资者给上市公司及其原始股东补贴了7000亿元，即相当于7000亿元的居民储蓄通过股市转化成了企业储蓄。

　　当然，上市公司的发起人股东也有个人，但即使这些股东都是个人，依然存在不利于收入分配的问题，因为这个过程其本质是股票市场的投资者将财富集中给了少数人，加剧了社会财富的两极分化。2010年，中小板和创业板市场有400多家公司上市，每家公司都有很多发起人股东，随着公司上市，这些发起人股东少则成为千万富翁，多则身价数以亿计。有意思的是，这些发起人股份在流通的过程中居然只缴20%的所得税。

　　因为股价严重偏高，所以，通过股权投资就可以获取暴利，不仅各种产业资本开始涉足PE投资，而且各种权力资本也强行进入此道，出现所谓的“PE腐败”现象，这与上世纪80年代中期由于价格改革不到位而出现的“官倒”现象几乎没有什么两样。

　　三招解决一级市场问题

　　要减少股票一级市场在收入分配上的负面作用，应从三个方面入手：

　　第一，积极推进新股发行制度改革，真正做到新股发行的市场化，使发行定价走向合理的区间 (应该在10倍市盈率左右)。新股发行定价过高主要表现在中小板和创业板市场，蓝筹股的定价基本合理。中小板和创业板市场的新股定价之所以严重偏高，主要是存在两个制度上的缺陷：一是没有严格实施上市公司退市制度，而借壳重组行为大行其道，投资者没有风险意识；二是上市公司的上市没有真正实施核准制或注册制，发行部门一直对新股进行发行节奏和数量的控制。只要严格实施上市公司的退市制度和新股发行的核准制或注册制，则发行定价严重偏高的问题将会得到解决。

　　第二，应该鼓励公司的内部职工持股制度，而不是限制内部职工持股。按《公司法》和《证券法》规定，IPO前公司的股东人数必须控制在200人以下。因此，存在内部职工持股的公司在上市之前严格要求清退内部职工股，使内部职工难以分享资本增值的好处，即不利于完善公司治理，也不利于刺激居民消费的宏观经济大局。实际上，鼓励职工持股可以在一定程度上弱化股价泡沫导致的收入分配的两极分化。

　　第三，对发起人股东的股份减持套现征收累进的资本利得税。这是用税收手段调节由于股价不合理导致的收入分配的不合理现象。

　　房价涨导致收入再分配

　　我们再来分析房地产价格上涨对收入分配的影响。

　　1998年之前，土地是政府无偿划拨的，土地没有价格，因此，土地作为生产要素不参与社会财富的再分配。住房制度改革之后，土地作为生产要素开始参与社会财富的再分配，其结果是财富通过土地向政府与企业集中。

　　住房制度改革之后，我国的土地出让制度相应发生变化，政府可以通过出让土地获得越来越多的收入。在1999年之前，只有深圳等个别城市的政府通过出让土地使用权获得城市开发的资金来源，但1999年之后，政府在土地使用权出让的过程中获得的资金来源越来越多。1998年，全国土地出让收入仅68亿元，到2010年就变成了2.7万亿元。在不少城市，土地出让金占预算外收入的比例超过50%。

　　房地产开发商也是这个土地价格上涨过程主要的受益者，从每年出台的财富排行榜中就可以看出来，最近几年在财富排行榜中的前100位富豪里，70%以上与房地产有关。由此可以看出，随着土地价格的大幅度上涨，土地作为生产要素参与社会财富分配的程度越来越深，极大地改变了中国社会的财富分配格局，通过土地这个媒介越来越多的财富从居民手里转移到政府与企业手里。

　　土地价格快速上涨不仅导致收入的再分配，也对经济运行产生了巨大的副作用，最值得关注的是企业家精神的泯灭。当囤积土地成为最赚钱的行为时，通过技术革新、强化管理等途径来获利的行为变得几乎没有意义。因此，我们看到各路产业资本纷纷云集房地产市场，在小商品生产领域有绝对优势的江浙资本开始大规模从制造业撤退，该现象在温州尤甚。这是价格对资源配置所起的作用，长此以往，不仅中国无缘制造业强国的梦想，甚至连制造业大国的光环都将很快丢失。

　　土地相关制度需要重建

　　住房制度改革之所以引起如此大的反响，主要原因在土地。新中国成立后的30多年时间里，土地实际上被排除在生产要素之外；改革开放之后，尤其是房改之后，土地作为生产要素开始参与社会财富的分配。但是，理论和政策上对土地要素如何合理地参与社会财富再分配没有明确地给出答案，即使是《物权法》也对此采取了回避的态度。笔者认为，该问题不能再拖下去了，拖得越长矛盾积累越多。

　　虽然住房制度改革是导致中国经济失衡的关键之一，但将住房制度退回到1998年以前的状态也是不现实、不理性的。笔者认为可以在现行的制度框架下进行适当的调整，加大住房保障的覆盖面是一个可行的办法(政府应该将50%以上的城市居民纳入到住房保障范围内)。如规定“将土地出让收入主要用于住房保障建设”，或“将土地出让金封闭运行”等。内地还可以参照香港特区政府的做法，设立土地基金，让土地收入在阳光下运作。这样既可以防止少数人胡作非为，又可以真正实现“取之于民，用之于民”，确保从居民手里得到的财富回归到居民手里。

　　在涉及城市居民基本生活保障的住房用地，应该减免所有的费用成本，政府也应该用财政支出来建设部分住房，供低收入群体使用。显然，中央政府目前在这方面已经有所作为，出台了很多政策，提出今年要开工建设1000万套保障房，并与地方政府签下责任书。笔者想强调的是，这些政策并非短期的应急之策，而是长期需要落实的政策，是解决中国经济内外失衡的政策。