中信证券：三大猜想勾勒市场彷徨期

　　二季度随着各项政策的落实、基础投资的加快，经济趋势可能尽量保持稳中求进的格局，而相应的市场投资也需不急不躁，不用过早期待政策放松带来大级别行情，也不必为预期中的调控政策恐慌悲观，3月份最后两周仍是且行且观察，寻找结构性机会的时期。在大类行业领域配置方面，建议从估值合理的投资品向低估值的消费品均衡，逢低增持资源品。主题性机会仍建议关注节能环保、通用机场、移动支付、光伏风电类新能源、日本灾后重建受益板块等。

　　提准之后市场显分歧

　　上周末，央行宣布从2011年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。与往次相比，本次上调准备金的背景与影响依然是比较容易接受的。一方面，通过上调存准率在货币市场回笼资金，预计本次上调0.5个百分点的存款准备金率，能够冻结大型商业银行货币资金规模约为3600亿元，相对于4月份7260亿元的到期资金仍是合理水平。另一方面，提前防范全球流动性宽裕的格局，考虑到日本地震之后释放大规模的流动性，本次上调准备金率也是对可能出现的外汇占款规模增加的提前应对。此外，这也是高通胀预期下稳健货币政策维持的信号。

　　尽管以上的逻辑和背景为市场所普遍认同，但上调准备金率以后，市场出现的解读仍然不尽一致。

　　乐观者认为，目前持续紧缩的压力仍然来自于高通胀，若3、4月份CPI超过5%则会加息，而上调准备金率短期内降低了这一心理压力，有助于短期市场走稳。更重要的是，随着经济增长趋势的放缓，任何一次紧缩的行为，都容易被市场理解为“最后一次”政策，未来政策将可能更为审慎稳健。

　　悲观者则认为，由于1-2月份数据显示经济增长趋势已经放缓，未来还将面临商品住宅投资显著下降，部分基建项目（高铁、核电等）因故放缓，保障房或水利建设短期难以大规模上马等因素，将导致经济增速有下行风险，此时继续进行紧缩性货币政策有可能带来超调风险，打断经济增长的平稳态势。

　　上述悲观或乐观预期的解读焦点在于，基于高通胀压力的货币持续紧缩，会否伤及存在种种隐忧的经济增长趋势。从时间轴上看，高通胀压力预计要持续到6月份，但经济增长的先导指标PMI、M2都呈现明显的回落格局，因此决策层的调控面临着物价仍然持续过热，但经济可能趋于平缓的情况，政策基调的稳健或放松都面临两难境地。上述看空者和看多者的分歧归根到底可以总结为一句话：紧缩性的政策是否到底，是维持稳健货币政策的中继，还是可能有所放松的开始。

　　不必悲观 不必乐观

　　尽管目前政策基调依然趋于稳健，但对于市场操作而言，更有意义的是去探讨未来可能出现的情况以及应对之策。

　　假想一：如果政策继续紧缩，经济底在哪里？按照当前市场的一致预期，一季度和二季度的GDP累计增速为9.5%和9.2%，其中二季度的单月GDP增速9.4%。对照投资、消费和出口三项的一至二季度预期，和已经公布的1-2月份数据，可以估计增速有下行风险，如果继续加大调控力度有可能增大下行风险。

　　假想二：如果政策继续紧缩，市场底在哪里？按照测算的结果，占市场30%权重的金融、地产股跌幅有限，占20%的石油煤炭和占15%的消费品估值合理，下跌空间也不大。按大类看，仅考虑估值回复和前期上涨回调，预计上证指数的下跌空间底线在2750点左右，如果周期品的需求能够有支撑的话，预计市场下跌空间会更小。

　　假想三：如果这是“最后一次”紧缩，市场会怎么看？从M2、信贷、PMI、房地产新开工、进口增速等一系列先导指标来看，经济增速的放缓可能刚开始，未来的增长数据有可能进一步反映这些先导指标所显示的下降压力。如果单靠政策放松而看不到经济数据见底好转，也很难有大的向上行情。不管这次上调准备金率是更加严厉紧缩政策的继续，还是有望成为政策放松前的最后一击，经济数据层面的信号都没有显示出足够的市场支撑，短期内投资者仍然需要面临经济数据观察和政策基调确认的彷徨期。

　　因此，我们对近期市场的判断是：不必对上调准备金率特别悲观，这是对回收货币市场流动性的确认，也体现了保持稳健货币政策的意图，在估值合理的水平上，市场并没有大幅下跌空间；而对于认为政策放松可以带来反转机会的观点而言，我们则保守认为需要继续观察经济数据，等待增长趋势明朗带来的较好市场氛围。