尽管政策腾挪空间不足，但未来三个月，我们就会看到一些要求放松的声音。不但来自于股票市场，更来自于地方政府和中小企业。

　　【《证券市场周刊》特约作者 陈李】很遗憾，我们认为，现在还没有到积极寻找支撑点的时候。迄今为止的情景假设和数据分析，让我们担心指数超调。

　　库存的支撑在哪里？取决于地产行业去库存。虽然主要工业品已经开始去库存，而且去库存可能相对温和，但我们的担心不在于此，作为主要工业品最终需求的集中体现，地产行业目前还没有进入去库存阶段。

　　不仅如此，地产行业似乎还在积累库存。房地产投资增速远高于商品房销售增速，越来越多的土地在变成在建工程。

　　值得注意的是，地产进入去库存阶段后，土地购买意愿显著下降，“土地财政”下降，地方基建资金不足，基础建设投资增速可能受到威胁。2011年2月以来的土地出售已经出现问题。

　　估值的支撑在哪里？除去最大100家权重股，其他股票至少还有10%下跌空间。首先，强调动态市盈率是不可靠的。如果2011年累计净利润增速从28%下调到9%，就意味着单季度企业盈利增速一定会下降到零，甚至出现下跌。由于大多数投资者和分析师都是简单线性外推盈利预测，那么建立在零增长那个季度上的动态市盈率，就会显著大幅上升。因为投资者会恐惧未来业绩出现下滑，即使静态市盈率维持在15倍，动态市盈率也会猛然提高到二十五六倍，对市场形成重大打击。

　　其次，观察静态市盈率，我们发现市场估值就只是被个别大公司扭曲了。最大权重的中证100指数，目前11.9倍。但中证200(次大的200家公司)静态市盈率仍有26.6倍，2010年6月底比当前水平要低18%，而2008年的低点比当前水平更是低了52%。中证500(全市场扣除最大的300家公司后，较大的500家企业)目前市盈率是35.2倍，2010年6月低点比当前水平低了11%，2008年最低点比当前水平低55%。

　　最后，从市净率角度来观察估值底线。同样，只有最大的100家公司目前的市净率已经低于2010年低点，甚至是2008年的底部。但中证200(次大的200家公司)市净率，2010年低点仍比当前水平低13%，2008年最低点比当前水平低42%。中证500(扣除最大300家后，较大的500家公司)市净率，2010年低点比当前水平低11%，2008年最低点比当前水平低55%。

　　再进一步，那些困扰大市值行业估值的因素没有消散。过去3年大市值行业估值重心不断下降的趋势，就在现在被逆转了吗？

　　政策的支撑又在哪里？调控政策的主体就是信贷和地产。物价和房价都下滑才能挪出政策空间，然而通胀形势依然严峻，房产价格也处于纠结状况。

　　尽管政策腾挪空间不足，但未来三个月，我们就会看到一些要求放松的声音。不但来自于股票市场，更来自于地方政府和中小企业。

　　地方政府要求调整紧缩政策的动力来自：地产企业明显下调土地购置计划，土地财政萎缩，城市基建资金不足，负债累累的地方政府面对规模巨大、可能停工的基建项目束手无策。只能要求中央适度放松信贷；10月保障性住房大考临近，而刚刚公布的保障性住房中期报告开工量明显低于预期，除去中央政府和地方政府的约5000亿元投资以外，保障性住房的整体投资缺口还有8000亿元左右。地方政府和有大量保障房开发房地产央企可能要求中央政府开放债券直接融资来支持保障性住房建设。

　　中小企业要求调整紧缩政策的动力来自：前期通胀预期造成巨大库存等待消化；紧缩信贷环境推动应收账款和应付账款大幅度上升，经营性现金流大幅萎缩。在拉闸限电和现金紧缺的双重打击下，企业被迫停工停产。

　　当然，决策层在考虑调整政策时，也会考虑海外经济环境。如果外部经济恶化，也许会加速推动国内政策短期内微调。

　　作者为瑞银证券首席证券分析师