全年演绎N型走势 下半年上看3500点

　　8月前走完N型走势第二划

　　民生证券研究所策略团队

　　□民生证券研究所策略团队

　　昨日在5月通胀数据再创新高的情况下，央行再度上调存准率，但经济增速进一步放缓的压力或促使政策紧缩趋于谨慎，在通胀数据年中见顶回落的预期下，短期市场进入筑底阶段。在此背景下，看好经济结构转型背景下的食品饮料、商贸、家电等大消费板块。此外，以计算机信息服务为代表的新兴成长板块和受益于人民币加速升值并即将进入旺季的航空板块也值得关注。

　　经济面临进一步减速风险

　　当前我国制造业面临成本、电力、融资和库存四重压力，4月以PPI和PPIRM（动力购进价格指数）之差表示的企业成本转嫁能力开始下降。在企业进一步去库存的背景下，未来经济增速面临进一步走低的风险。紧缩政策导致的需求连续下滑正推动企业经历一轮去库存调整。订单的回落将引起企业产能利用率的快速下降，同时较高的库存水平将对产品价格形成比较明显的遏制，这必然带来企业盈利增速的进一步下滑。

　　美国经济阶段性放缓，出口下滑风险加大。从最新美国宏观数据看，包括房地产、就业市场在内的宏观数据纷纷走弱。美国经济增速面临阶段性放缓，我国今年前几个月一直表现不错的出口将面临较大压力，若出口下滑，或将导致短期经济快速下滑。

　　综合来看，三季度GDP增速将在9.2%左右，四季度或回升至9.4%，下半年GDP增长9.3%。预计下半年企业盈利增速在16%左右，全年盈利同比增长20%。

　　“超调”隐忧下紧缩趋于谨慎

　　与2007年-2008年的紧缩政策周期相比，本轮存款准备金率上调幅度已远超出上轮17.5%高点，而且实际资金成本带给企业的压力已与前期高点大致相同。受政策时滞影响，进一步紧缩带来的边际影响或将逐步加大，2008年的紧缩政策超调是前车之鉴。

　　抑制通胀过快上涨和维持经济平稳发展具有同等重要的意义。当前阶段，在下半年通胀回落可期的状况下，有效缓解经济回落压力，防范经济“硬着陆”风险无疑将成为政策的主要着力点。历史上货币政策的实质性转向往往发生在通胀拐点前后，预计通胀环比下降将是政策拐点的催化剂。从时间上看，今年七、八月份紧缩政策有望趋于谨慎。

　　简单加息手段正面效果不及预期，负面效应不容忽视，加息政策将趋于谨慎。同时，鉴于持续负利率带来的储蓄存款流失风险以及加息对企业造成的融资成本压力，为缓解当前负利率情况，后期加息或将采取非对称方式。目前存准率不断创出新高，昨日上调50bp后，存准率已高达21.50%，下半年公开市场到期资金大幅降低，未来存准率的提升空间将继续收窄。人民币升值能够有效改变外汇持续流入局面，是解决失衡问题的关键。在国内政策空间越来越窄的环境下，下半年人民币或将持续加速升值。

　　市场估值底部来临

　　目前全部A股动态市盈率已经低于去年6月底估值水平，甚至接近于2008年11月份的历史低点。从各行业估值来看，除农林牧渔、有色金属当前估值高于历史均值以外，其余行业估值已降至历史均值以下，其中金融服务、交通运输和房地产的估值已接近甚至低于历史最低水平。同时以中石油为代表的产业资本不断增持，这意味着估值底部的来临，市场长期投资价值显现。

　　6-8月将是确认物价回落、政策转向的重要时间窗口，市场将进入筑底期。市场趋势性行情的出现需要看到通胀回落以及货币政策转向等信号。在通胀拐点可期、经济回落的背景下，下半年紧缩政策的实施趋于谨慎。但在通胀回落没有得到数据验证之前，市场对通胀的压力仍然难以释怀，短期市场进入筑底阶段。

　　8月以后市场有望迎来反转行情，全年演绎“N”型走势。8月份以后，通胀回落将趋于明朗，政策核心将由控物价转为稳增长、促转型，宏观经济也将于三季度触底。届时，投资者预期向好，制约市场的力量将显著减轻，8月份以后市场有望迎来趋势性反转行情，下半年上证综指有望上冲3500点以上高点。