工银国际 余晓毓

　　本周我们参观了中煤能源的平朔矿区和东坡煤矿。平朔矿区的东露天煤矿预料将于今年9 月投产，大致符合预期。同时我们对整合东坡煤矿后整体的高水平营运和生产的改善留下深刻印象。母公司现时透过中煤进出口公司拥有8 个整合煤矿，设计年产能1,610 万吨，预料整合后的煤矿将于一两年内注入上市公司。我们认为可能注资有助中煤能源2015 年底前实现2 亿吨产量的目标。目标价维持在11.08 港元和“持有”评级。

　　平朔矿区煤矿建设进度无惊喜。在参观中煤能源平朔矿区期间，管理层向我们表示区内重点建设项目东露天煤矿(设计年产能2,000 万吨)预计会在今年9 月投产，于2013 年全面上线。建设进度大致符合我们预期，预料今年产量贡献有限(约200 万吨)。同时，由于地质条件改善，自10 年下半年起对平朔矿区煤炭质素转差的忧虑已减轻。管理层预期下半年煤炭质素会较上半年好。

　　平朔矿区五年计划专注煤炭产业链扩张。平朔矿区是中煤能源主要煤炭生产基地，2010 年原煤产量1.04 亿吨，占中煤能源总产量85%。矿区未来五年的发展将集中在产业链扩张，包括煤矸石发电、煤化工和粉煤炭使用我们认为中国其他大型煤炭生产基地亦可能会在产量稳定后面对业务转型。发展下游业务以全面利用煤炭和副产品看来不失为应对行业可能出现的下降周期的有效方法。

　　东坡煤矿 - 整合小煤矿的成功经验。我们也参观了东坡煤矿。东坡煤矿是由4 个小型煤矿整合而成，各小煤矿年产能不足30 万吨。完成整合和技术更新后，核准年产能由66 万吨增至210 万吨，回采率由25%改善至75%。预料煤炭年产能将由2010 年的500 万吨增至2011 年的700 万吨，长远产能目标1,000 万吨。管理层相信核准产能可于今年底前升级。除此之外，矿区附近的支援设施包括洗煤厂、铁路连接和煤矸石电厂(2 个135 兆瓦机组)我们对整合后整体的高水平营运和生产的大幅改善留下深刻印象。

　　母公司整合小型煤矿的最近情况。作为8 家获授权整合山西省小型煤矿的大煤炭集团之一，中煤能源母公司中煤能源集团透过子公司中煤进出口公司整合20 个小型煤矿为8 个较大型煤矿，包括平朔矿区的3 个煤矿和大同矿区的5 个煤矿，核准年产能总计780 万吨，2010 年设计年产能1,610 万吨，实际年产能约为1,230 万吨。预料这些资产将于一两年内注入上市公司。管理层亦表示另一子公司金海洋透过整合小煤矿亦有2,000 万吨产能，中长期内很可能会为收购目标。我们认为可能进行的注资交易将有助中煤能源2015 年底前实现2 亿吨产量的目标。维持中煤能源2011 和2012 年产量分别同比增长6.4%和13.2%的目标。

　　　市场应已消化2011 年产量增幅减少的不利因素。根据我们估计中煤能源2011 年每股盈利计算，此股预计市盈率为13.4 倍，相信已消化2011 年产量增幅减少的不利因素。维持我们基于现金流折现模型(加权平均资金成本13.4%，永续增长率5%)定立的目标价11.08 港元和“持有”评级，相信股价再跌空间有限。