国浩资本 袁志峰

　　事件:华润燃气(1193, $10.46)近期的股价的回调提供了买入良机。

　　管理层提出2015年的燃气销量目标将超过200亿立方米，届时已接驳住宅客户总数超过2,000万户。年复合增长率分别为29%和30%。考虑到华润燃气过往表现，本行认为这一目标将会达成。

　　在华润燃气已经提价的项目中，每立方米的单位毛利在去年下半年上升了0.09元人民币。本行相信政府将在2011年下半年或2012年容许向住户提价，这会令利润率进一步改善。

　　本行相信华润燃气是燃气分销类股中唯一持有净现金的股份，而且速动比率最高。管理层确认2011年没有股本融资的需要，短期的资产注入和并购所需资金将全部通过负债解决。公司的非人民币债务比重较大，因此在同业中华润燃气是受国内利率上升影响较小的公司。

　　从历史上看，公司的资产并购和注入都较公司股价的市盈率有所折让（最近一次收购仅相当于2010年市盈率11倍），因此本行对下半年天津专案收购和潜在的母公司资产注入持更加正面积极的看法。

　　最近削减股份溢价及随后将进账额(74亿元)转移至缴入盈余账将可增加公司的可供分派储备，从而让未来的股息政策及分派更具弹性。

　　本行认为对燃气项目的并购和资产注入的持续强劲应使华润燃气获得一定的估值溢价，现价相当于19倍的2011年市盈率，这尚未充分反映这一并购溢价。本行维持对华润燃气的买入评级，6个月目标价为11.76元，相当于2011年20倍和2012年15倍市盈率。

　　主要风险包括低于预期的燃气销售增速、毛利率收窄及并购的延迟或高价。