□民生证券研究所策略团队

　　上调存准率之后，加息预期再起，市场由此也出现了连续破位下跌的走势。本周二公开市场一年期央票利率继续走高10BP，由于已在市场预期之内，市场反应较为平淡，我们预计6月到7月央行还会再次加息。在资金面压力依然较大，而物价回落及政策转向信号并未出现之前，市场筑底的格局不会改变，投资者可逢低布局大消费、业绩确定的成长股和航空板块。

　　经济增速温和走低

　　5月经济数据进一步验证了我们对于未来经济的判断，即去库存周期下，经济增速进一步温和走低。5月工业增加值同比增长13.3%，在4月13.4%的基础上低位趋稳。5月消费和出口实际增速明显回落，但投资需求依然旺盛，实际增速继续上行,预计宏观经济将于三季度实现软着陆。

　　从三驾马车的表现来看，投资需求旺盛，终端消费增速继续放缓。5月份，社会消费品零售总额同比增长16.9%，低于市场17.4%的同比增速预期，较4月回落0.2个百分点。扣除出口价格提高和人民币升值的影响，5月出口实际增长2.5%，比4月回落9.5个百分点。5月投资需求依然旺盛，剔除投资价格上涨因素，5月投资实际增长19.0%，比4月提高0.6个百分点。

　　“提准”重挫资金面

　　自5月中旬上调准备金率以来，银行体系的流动性持续偏紧。6月14日央行再次提高存款准备金率，从而令本已偏紧的资金面进一步趋紧。本次调准后货币市场资金利率再次大幅走高，并带动国债收益率上行。6月21日SHIBOR7天利率已经飙升至8.33%，创今年2月以来的新高，Shibor隔夜利率也上升至7.14%的高位。

　　我们认为，6月底之前宏观资金面压力不会减轻，短期资金利率波动将加大。首先，由于6月份是银行半年度报表考核的关键时期，因此本身就是传统的资金需求旺季；其次，由于一季度末金融机构超储率为1.5%，预计本次提准后银行超储率将进一步降低，对资金面的边际影响会明显放大；再次，商业银行实施日均存贷比考核使得银行月末腾挪表外资产的策略失效；最后，由于上一次提准造成的流动性的紧张局面还未得以缓解，此次存准的上调无论是从资金存量还是心理预期方面，都将进一步放大短期资金利率的波动。

　　物价拐点隐现

　　紧缩政策趋于谨慎

　　5月CPI同比上涨5.5%，创下34个月以来的新高。但从环比数据来看，物价走势出现了一些积极的变化，其中PPI环比上涨0.3%，较4月环比回落了0.2%，原材料购进价格也出现了0.5%的环比回落。在翘尾因素的影响下，CPI有可能在6、7月份再创本轮通胀的新高，但之后物价将缓慢回落，四季度有望明显回落，预计今年11月和12月CPI同比涨幅将回落至4%左右。

　　从通胀走势来看，如果下半年通胀压力真能有效缓解，物价下行将是大概率事件。从经济下行风险来看，目前阶段实体经济已经出现了经济下行的迹象，且微观调研数据表明实体经济的需求也已呈现出下行迹象。从货币紧缩的程度来看，准备金率上调和预期内的一次加息对经济的调控作用将边际递增。故我们预计通胀环比下降将是政策拐点的催化剂，从时间上看，2011年7、8月份紧缩政策仍将继续谨慎。

　　8月前筑底格局难改

　　我们预计6月资金压力将维持高位，短期市场仍将延续筑底格局。受翘尾因素的影响，6月CPI存在继续上冲的风险，但食品价格将于下半年趋稳，同比涨幅回落，预计物价将于6-7月见顶、8月份回落。在通胀拐点可期、经济回落的背景下，下半年紧缩政策的进一步实施趋于谨慎。在通胀回落没有得到数据验证之前，市场对通胀的压力仍然难以释怀，短期市场继续筑底。

　　不过，我们认为，8月以后市场有望迎来反转行情，全年将演绎“N”型走势。8月份以后，通胀回落趋于明朗，政策的核心将由控物价转向稳增长、促转型，宏观经济也将于三季度触底。届时，投资者预期向好，制约市场的力量将显著减轻，8月份以后市场有望迎来趋势性的反转行情。我们看好经济结构转型背景下的食品饮料、商贸、家电等大消费板块、以计算机信息服务为代表的新兴成长板块、受益于人民币加速升值，以及即将进入旺季的航空板块，建议积极布局。