国浩资本 袁志峰

　　事件 : 中国石化股价的回落创造买入良机。

　　本行认为上周国际能源署释放储备原油的动作反映出国际间致力合作使原油价格下降。美国及国际能源署将于未来 30 天内每天释放 200 万桶原油，显然是与沙地阿拉伯、科威特和阿联酋增加 150 万桶日供应量相呼应。而且战略石油储备多数都是轻质低硫油，这也将对利比亚的原油产出损失形成很好的替代品。中国石化的盈利对原油价格比较敏感，而近期原油价格的回落将显著提升中国石化的盈利前景。

　　中国宣布下调成品油的进口关税并于 7 月 1 日起生效，其中汽油进口关税从 5% 下降至 1% ，柴油进口关税从 6% 下降至零。去年中国汽油和柴油的净进口量占需求总量的比重仅为 0.1% 和 1.2% 。基于目前的国际价格水平，汽油和柴油进口关税的下降每吨分别降低 255 元和 348 元人民币的成本，即减低成本 3% 和 4% 。我行认为这样的调整对于盈利的直接影响有限。假设 2011 年下半年中国进口量与上半年相当，对中国石化的盈利影响仅增加 0.4% 。

　　本行认为成品油定价机制的变化可能是炼油公司股价表现的催化剂。我们认为政府倾向于缩短成品油定价机制中的时间周期，从目前的 22 个工作日变为 10 个工作日。显然发改委更愿意成品油定价机制对于原油价格的变化更加灵敏的反应。但国务院在目前通胀及原油价格高企的背景下推出成品油定价机制的改革动力不足。然而如果国际油价跌至每桶 100 美元以下 ( 布伦特 ) ，本行认为改革在 2011 年推进的概率将大大提升。这样的定价机制的变化有可能令市场上调对中国石化的盈利预测，而新定价机制亦会减低公司的政策风险折价，从而提升公司的估值水平。

　　公司第二季度盈利将面临压力。虽然成品油定价机制现已实行，但最近的成品油提价仍不足以抵消炼油板块的亏损，中国石化的炼油板块在第二季度将承受显著的亏损。

　　本行预测 2011 年的每股盈利预测为 0.89 元人民币，按年升 7.5% 。公司现时估值仅为 7.3 倍 2011 年市盈率，较行业平均的 10 倍 2011 年市盈率有很大程度的折让。

　　近期的股价回调提供了买入良机。本行重申对公司的买入评级， 6 个月目标价 9.5 元，基于 9 倍 2011 年市盈率。主要的下行风险是油价大幅飙升使炼油盈利受损和国内需求的大幅回落。