国浩资本 袁志峰

　　事件:六福集团2011年度盈利优于市场预期。

　　香港黄金珠宝产品零售商龙头公司六福集团公布2011年3月31日结束的年度纯利8.66亿元，按年上升63%。纯利较市场共识高17%，主要由于营业额较预期高，成本控制得宜。末期息每股0.42元，全年股息派发比率保持40%不变。公司财务状况强健，2011年3月31日净现金9.66亿元。

　　六福集团2011年度总营业额按年增长50%至80.91亿元，地区分布如下：

　　-香港零售业务营业额按年增长58%至52.25亿元，占总营业额的65%。同期香港整体黄金珠宝零售额按年增长38%。

　　-澳门零售业务营业额按年增长51%至7.61亿元，占总营业额的9%。同期澳门整体黄金珠宝零售额按年增长48%。

　　-中国零售业务营业额按年增长57%至4.54亿元，占总营业额的6%。同期中国整体黄金珠宝零售额按年增长50%。

　　-批发业务营业额按年增长64%至7.39亿元，占总营业额的9%，其中90%来自于中国批发业务。

　　-黄金废料及纯金条业务营业额按年下降5%至6.37亿元，占总营业额的8%。

　　-中国特许费收入按年增长59%至2.76亿元，占总营业额的3%。

　　整体毛利率从2010年度的24.0%下降至2011年度的23.7%，但较2009年度的22.1%为高。

　　2011年公司经营效率继续改善。由于对租金成本与员工成本的有效控制，销售及分销费用占营业额的比例从2009年度的13.1%降至2010年度的11.3%并持续下降至2011年度的11.0%。2011年度，租金成本与员工成本分别按年增长28%与45%，分别占经营总成本的28%与42%。租金成本占总零售营业额的比例从2009年度的5.3%下降至2010年的4.8%，2011年度持续下降至3.9%。

　　报告期内公司继续扩展中国的零售网络。2011年度，自营门店数量增长8%，从2010年度的36家上升至39家。特许门店增长28%，从2010年度的483家增长至616家。

　　本行依然看好六福集团盈利的长期前景，主要因为其品牌号召力强大，中国居民收入迅速上升，以及黄金价格呈上升趋势。短期内，香港政府今年将向每位香港永久成年居民发放6,000元现金，派发现金总额达360亿元，相当于香港2010年总零售额3250亿元的11%，措施将利好本地零售商。中国可能削减奢侈品进口关税，这可能对香港作为购物天堂的吸引力略有影响。然而，本行认为六福集团能通过在中国扩展业务来将该负面影响减到最低。

　　根据政府统计，截至2011年3月31日为止，香港珠宝、钟表及贵重礼品的零售额按年增长38%，2011年4月份按年增长55%，创2004年5月份以来的最高增速。中国内地访港旅客数量于2011年3月31日为止，按年增长26%，2011年4月份按年增长29%，5月份按年增长23%。

　　本行预测六福集团2012年度营业额将增长30%至105亿元，毛利率将保持稳定。2012年度盈利将增长30%至11.29亿元，每股盈利仅增长22%至2.08元，主要由于2010年12月份配售股份的稀释作用。

　　六福集团现价相当于17.0倍2012年度市盈率，每股盈利增速为22%，其估值吸引力有限。本行认为六福集团的公平价值为每股37.5元，相当于18倍2012财年市盈率。本行将其评级从买入下调至持有。