尽管周三晚间央行再度宣布加息，但我们认为这不会改变政策重心由“抑通胀”转向“稳增长”的预期，预计进一步紧缩调控政策的出台将趋于谨慎。伴随政策预期的改善，A股阶段性行情仍然值得期待。不论是受益经济回暖的周期性行业，还是上半年估值压力充分释放的消费股与新兴产业板块，均值得投资者关注。

　　政策预期逐步改善

　　宏观政策的动向，主要取决于在“稳增长”与“抑通胀”之间寻求平衡。目前来看，通胀压力有望暂时性缓解，CPI增速很可能在6月份迎来高点，而PMI指数显示经济放缓趋势仍在延续，特别是侧重反映中小企业状况的汇丰PMI指数已逼近冷热临界点。在此背景下，本次加息之后，紧缩政策出台有望进一步趋于谨慎。

　　首先，提准频率是否需要调整？侧重于数量型工具的调控已引发连锁反应，即国有部门并未感受到资金紧张，但中小企业已遭遇一定程度的融资困难。同时值得关注的是，在跨境贸易人民币结算额大幅增加的背景下，继续依据外汇占款增量而实施提准值得商榷。以今年第一季度为例，人民币结算额达到3600亿元，其中约80%为进口，进口额与出口额的差值约为2600亿元，这正是输出到境外的人民币。也即，一季度境内因对外贸易而投放的人民币并非1.1万亿元的外汇占款增量，而应扣除人民币的流出量。

　　其次，加息幅度如何把握？在理想状况下，下半年货币政策的微调应该体现为谨慎提准的同时多次加息。不过，预计政策很难作出这样的选择。地方政府将在今明两年迎来偿债的高峰期，而且下半年保障房建设还需要通过发行企业债来筹资，加息将直接加大地方资金压力。我们同时从2008年的情形观察到，若政策预期通胀水平将很快见顶，就不会再贸然加息了，而是提高对负利率的忍耐度。因此，在本次加息之后，年内再度加息的概率将进一步变小。

　　综合来看，伴随CPI增速的见顶回落，下半年政策收紧会趋于谨慎。预计本次加息之后，年内加息周期行将结束，提准的频率也会较上半年明显降低。而在公开市场上，央行将视情况实施货币净投放操作。

　　上半年高点或难逾越

　　对于本轮行情，我们倾向于理解为宽幅震荡格局下的一波反弹，股指逾越上半年高点的可能性较小。

　　回顾2009年以来的行情，股指历次反弹的高点不断下移。我们同时也发现，2009年以来PMI指数同样是高点逐级回落。这应该不是巧合。在增长动力渐失、成本全面上升的背景下，中国经济正从过去的高增长、低通胀过渡到较高增速与偏高通胀的组合上来。这个趋势并非简单的货币政策微调与财政政策宽松所能改变的。以中小企业为例，融资难只是其面临的诸多问题之一，成本上升、人民币升值对其竞争力构成的挑战不容忽视。此外，下半年的大规模保障房建设有助于经济软着陆，但单单依靠投资来拉动经济的模式显然是不可持续的。事实上，高达10万亿元的地方债务已经给经济前景埋下了隐忧，也使得占据沪深300指数18%权重的银行板块始终维持在历史最低估值水平。

　　展望下半年，在乐观情形下，即A股盈利未低于预期，且沪深300银行类公司动态PE提升至8.5倍，非银行类公司PEG提升至0.9倍，则上证指数有望达到3200点。不过，更可能出现的中性情形是，对不良贷款的担忧制约银行股估值的提升空间，而A股整体盈利略低于预期，则上证指数很难突破3060点附近的上半年高点。

　　积极把握阶段性机会

　　周期股估值仍处较低水平，政策预期改善已推动其展开反弹。基于下半年保障房及水利建设拉动投资的特征，并结合估值因素，建议重点关注化工、工程机械、建筑建材、汽车及采掘行业。

　　消费股上半年整体呈现调整格局，估值压力得到有效释放，目前静态市盈率已回落至去年的低位水平。消费股可作为积极防御的首选品种。当然，如果政策面上有超预期的刺激因素，则其表现可乐观期待。

　　从基本面来看，中小盘股整体尚不具备大幅回升的基础。不过，受益于政策面的提振，符合经济转型方向的新兴产业股已重新得到主流机构的关注，特别是前期被错杀的行业前景良好、估值已具备吸引力的公司，有望迎来纠偏行情。从近日行情来看，新兴产业的热点已从新能源汽车扩散至节能环保、新一代信息技术、新材料等领域。建议投资者积极把握个股机会。

　　随着年中银行考核期结束，货币市场资金压力有所缓解，加之经济减速态势明显，市场预期政策考虑保增长的一面将会增加，因此对于本轮反弹的空间，我们认为还可以有所期待。但值得注意的是，本轮反弹的动力来自市场预期好转引发的估值修复，由于目前明确的政策底尚未到来，加之本次加息影响，随着股价的进一步走高，市场可能在反弹后逐渐进入震荡阶段。