展望下半年，通胀回落路径的方式将主宰债券市场资金面和资产配置方式。在通胀有效回落路径下，紧缩政策有望渐次退出，银行流动性将率先得到恢复，创造出债市向上的必要条件。不过，未来两月银行流动性尚无法改善，甚至存在进一步负向发展的风险。资产配置上，短期建议继续谨慎；在中期的潜在牛市中，推荐长久期的利率品种。

　　通胀回落的两种路径

　　回头审视过去半年整个资本市场的整体表现，我们认为自2010年下半年起，高企的通货膨胀是其中最为关键的影响因素。通货膨胀中枢的持续抬升，导致了货币政策在中期内持续的收紧，信贷控制及央行对于银行体系流动性的持续回收对股票和债券资产的估值形成压力，因而这两类资产在今年以来的表现都难以令投资者满意。

　　站在如今的时点展望下半年，我们仍然认为通货膨胀将继续成为研判市场趋势的主线。对于通货膨胀中期走势的判断，将决定性地影响货币政策的取向，并开启或拧紧债券市场流动性的阀门。

　　一种情况下，若通货膨胀进入一个实质性的下降通道中，那么上半年以控制物价为核心的货币政策，将有望在趋势上渐次转入观察期，甚至在较晚的时候引来小幅的放松。在这种情形下，随着公开市场操作的放量和外汇占款的流入，银行间市场的流动性将出现自然的恢复，商业银行资金面久违的宽松将为债市拐头向上创造必要的条件。

　　而在另一种情况下，若拉动通货膨胀趋势性下行的力量未能如期实现，则下半年的通货膨胀仅进入一个技术性的同比回落通道。这种情形下，可以预想到的是持续紧缩的货币政策继续抽干银行体系内的流动性，同时，实体经济依旧较强的增长动能将推动长债收益率向上摆动，最终失却上半年收益率长端的刚性。此时，债券类资产的转暖在今年内都将成为泡影。

　　由于上述的两条路径将导致截然相反的资产配置，同时基于现期经济数据的内在矛盾性，我们倾向性地认为，对主线鲁莽的预判可能由于资产发生错配而遭受损失。

　　资金面宽松或在三季度末

　　站在现在的时点，一个很清楚的事实是商业银行的流动性情况已经呈现出相当脆弱的局面。这不仅体现在了货币市场的一系列利率上，也体现在了债券市场一级市场发行上。

　　如此脆弱的资金面，使得之前并不太重要的外生冲击的影响显著加大，比如说准备金率、财政存款等等。我们基于通货膨胀的不同路径，计算了商业银行超额准备金的发展情况。有以下三点需要注意的结论：

　　第一，若准备金不调整，银行系统资金面将经历缓慢修复的过程。但由于7月份季节性的财政存款回笼，以及8月份公开市场到期资金大幅减少，三季度内资金面的状况仍不很乐观，真正的宽松将在三季度末出现；第二，通胀压力居高不下，若央行在未来两个月内仍维持准备金率上调的频率，则此后银行系统流动性将迅速干涸；第三，无论央行决策如何，资金面转宽松的时点看来可能是三季度末。通胀路径将决定银行流动性恢复的具体时点及宽松的程度。

　　债券操作策略方面，由于我们认为短期内由于银行系统流动性无法改善，甚至存在负面发展的可能，以及通货膨胀有效回落路径仍需确认，因此建议资产配置以防御性为重点；中期内，如果通胀路径确认，尽管高票息资产同样可以提供优异的持有期回报，但鉴于杠杆操作的可能，推荐长期限的利率产品。