工银国际 陈家扬

　　安徽海螺(“海螺”)一如所料发出盈利预喜，预料中期盈利同比增长200%。我们预期海螺上半年盈利55 亿人民币，相当于我们预计全年盈利的40%，第3 及第4 季的传统旺季盈利贡献较大。印尼投资正在进行可行性研究，我们认为项目长远将成为公司新增长动力。我们基于新的毛利假设(每吨133-135 元人民币)上调对海螺2011 和2012 年盈测17%。我们维持对中国水泥板块的乐观看法，尽管今年以来海螺的股价已累升66%，未来有机会获利回吐。不过我们认为海螺估值在行业盈利增势下仍然吸引，因此我们基于14 倍11 年预计市盈率将海螺目标价由42 港元上调至44 港元。

　　预期盈利同比增长200%。海螺公布盈利预喜，预料上半年按中国会计准则计算未经审核股东应占盈利同比增长200%。我们预期海螺上半年盈利55 亿人民币，相当于我们估计全年盈利40% (10 年同期占全年的29%)，与传统第3 及第4 季盈利贡献较高的现象一致。

　　印尼投资正进行可行性研究。虽然由印尼工业部、安徽省国资委、海螺和Prosperity Group 等共同投资项目仍有董事会最后通过，但我们认为项目可成为海螺较长远的增长动力。据悉该投资超过20 亿美元(年产能2,000 万吨)，但细节有待确定。

　　淡季期间水泥价格坚挺。根据数字水泥的资料，全国平均水泥价较5 月中的年度高位下降2.1%至每吨403 元人民币，中国北部和西部有较大降价压力，而今年以来国内水泥价格平均仍同比上升14.8%至每吨395 元人民币。我们认为水泥价格踏入第4 季旺季仍有进一步涨价空间。最近报导指截至6月底公用房开工率达50%，有关建设进度自政府定下今年11 月为开工限期以来持续加快。我们认为发展商仍有时间(7-9 月)争取项目融资以赶及在限期前开工，这应可在传统淡季为水泥价带来较大支持。我们认为踏入第4季水泥价格仍有上升空间。

　　修订盈测。我们基于新的毛利假设(每吨133-135 元人民币，之前为117-118元)上调对海螺2011 和2012 年盈测17%。修订盈测后，海螺2011 和2012年将分别同比增长124%和14%。

　　估值和评级。我们维持对中国水泥行业的乐观看法，尽管今年以来股价已累升66%，未来有机会获利回吐。不过我们认为海螺现估值12.8 倍11 年预计市盈率在水泥价格仍有上升空间和更积极进行新投资和并购下仍然吸引，因此我们基于14 倍11 年预计市盈率将海螺目标价由42 港元上调至44 港元。

　　主要风险。我们认为主要不明朗因素是商品房项目动工进度可能放缓从而产生抵销作用，但过去两个月多间中国发展商的销售进度理想。