国浩资本 袁志峰

　　事件:强劲的中期业绩可能刺激市场重估佐丹奴的投资价值。

　　佐丹奴为地区性休闲服装零售商，在亚洲拥有1,900多家门店。佐丹奴预计将在8月下旬公布强劲的中期业绩，本行认为这将刺激市场重估佐丹奴的投资价值。本行预测中期纯利达2.82亿元，按年上升40%。

　　在2010年度，公司营业额按年增长11.7%至47.31亿元，纯利按年增长87%至5.37亿元，创历史新高，主要因为其供应链及业务流程持续改善，促使利润率上升，而经营成本亦控制得宜，销售网络亦见快速扩张。

　　2010年，毛利率从2003年至2009年的47.6%至51.4%的区间大幅提升至57.7%。由于中国棉花价格从2011年3月份的高点下降幅度达30%，本行预计佐丹奴在未来两年能维持高毛利水平。总经营成本占销售额的比例从2009年的46.4%下降至2010年的45.6%。

　　佐丹奴策略性地加快了在中国大陆的扩张。2010年，公司销售门店总数增加了183家或11%至1,800家，其中中国大陆销售门店数量增加了171家或17%至1,188家。2010年，来自中国大陆的销售额占公司营业总额的37.6%，并贡献了41.3%的经营利润。

　　2011年第1季度，公司营业额按年增长26%至14.15亿元，毛利率进一步从去年同期的56.5%提升至58.2%。台湾、印尼、马来西亚与泰国销售按年增速均超过20%。中国大陆销售额按年增长30%至5.50亿元，相当于公司营业总额的38.9%。

　　公司财务状况强健，足以维持慷慨的股息政策。截至2010年12月31日，公司净现金达9.78亿元，相当于每股0.65元。过去5个年度平均股息派发比率为101%。按股息派发比率为75%的假设，本行保守预测2011年股息回报率为5.1%。

　　新世界发展(17)主席旗下的香港本地零售商周大福于2011年5月9日按每股4.81元的价格收购14.5%的佐丹奴股份，并于5月17日至6月21日继续增持另外4.7%的股份，平均收购价格6.59元。目前，周大福为佐丹奴最大股东，持有19.1%的股份。本行认为周大福将在公开市场继续增持股份。

　　考虑到第1季度的营业额增长强劲，本行预测2011年全年营业额按年增长20%至55.77亿元。2011年纯利预计将按年增长19%至6.40亿元，每股盈利0.427元。佐丹奴现价相当于预期市盈率为14.7倍，市盈率对增速之比为0.77，估值并不昂贵。根据彭博数据显示，市场普遍预计公司2011年盈利为6.26亿元。本行给予佐丹奴买入评级，目标价7.25元，相当于17倍2011年市盈率。