辉立证券范国和

　　上半年鞍钢股份钢价涨势不及市场平均水准，而炼钢成本又不断上涨，拖累公司盈利能力维持低位，净利同比大挫92%至2.2亿元。下半年，板材需求仍难乐观，但粗钢产能受限等可能驱升钢价，预期将能对冲铁矿价格的上涨。我们预期11年、12年公司将分别实现净利润为12.43亿元、18.09亿元，折合每股收益0.17元、0.25元，每股净资产达7.49元、7.66元。考虑目前估值水准为近些年的低位水准，我们以为偏低，并给予公司对应11年每股净资产1倍估值，12个月目标价9.03港元,为持有评级。

　　成本压力抑制上半年业绩表现

　　鞍钢股份近日发布业绩预告显示，上半年公司股东应占净利润由上年同期的27.50亿元大幅下降至2.2亿元，降幅约92%, 每股收益由则由0.38元下降至0.03元。业绩大幅下滑主要是由于钢材价格上涨带来的收益远不能弥补原燃料价格上涨导致的成本增加。同时，新1#高炉故障检修导致3-5月份产量低于预期，这也使得上半年产量低于预期。

　　尽管市场上绝大部分板材品种的价格实现了上涨，如热轧板、中厚板价格上涨达13%以上，但冷轧板价格出现了下降。而且，鞍钢股份产品价格调整较为滞后，因此甚至低于市场同类价格，公司热轧板上半年价格涨幅仅有约7%，冷轧板跌幅则有7%。

　　而在中国钢产量屡创新高的背景下，钢铁企业生产成本却不断上涨。 截至7月8日，二级冶金焦现货价累计上涨10%，同比上涨16%，废钢累计上涨18%，同比上涨30%。尽管公司从集团公司采购铁矿石的价格相对优惠，但值得一提的是，上半年本溪铁矿石现货价格同比大涨25%，远高于进口铁矿石约14%的涨幅，这依然意味著公司部分现货铁矿大增的成本压力。

　　板材需求仍难乐观，但钢价或有支撑

　　鞍钢股份产品结构以板材为主，近三年热轧板、冷轧板及中厚板收益占比达85%-88%。但是，近几年全国板材产能扩张幅度较大，供需及盈利形势不及长材。以上半年为例，尽管钢材社会总库存量自3月初由最高位的1,890万吨下降至1,405万吨，累计已减少25%，但长材、板材表现各异。截止7月8日，螺纹钢及线材库存距高点分别下跌29%和52%，而热轧、中板、冷轧跌幅分别仅为18%、13%和2%。同比来看，冷轧库存甚至比上涨16%，表现最差。

　　再就需求来看，目前全球主要经济体增速放缓，债务危机等亦对需求有抑制作用。而在中国，在刺激政策效应消失及高企的燃料成本下，上半年汽车产量已经出现高位下滑迹象，这打破了过往十年的规律,即次年上半年的汽车产量一般高于上年下半年。

　　不过，从往年家电及洗衣机的销售来看，旺季一般在下半年。再考虑数百万套的保障房完工可能刺激家电的需求。我们以为，下半年板材需求形势仍以中性看待。

　　但需要指出的是，7月初工信部公布了2011年18个行业淘汰落后产能企业名单，且淘汰指标较5月公布的资料均有所上升，如炼铁由2,653万吨上升至3,122万吨，炼钢从2,627万吨上升至2,794万吨，提升幅度分别达17%和5.2%。藉此计画，2011年末国内粗钢产能将仅为7.7亿吨，同比微增1.07%。因此，下半年钢铁供给难有明显增长，再考虑美国仍可能推出QE3政策，这都可能对钢价有所支撑。

　　成本压力依然较重

　　展望下半年，我们以为鞍钢股份仍将面临较大的成本压力：首先，公司本部所需矿石以关联交易的模式采购自集团公司，定价模式为参考上一个半年度矿石港口到岸价的均价再给予5%的折扣。而从青岛港矿石港口到岸价的均价来看，下半年矿石关联交易的定价基准环比上半年可能还有10%以上的涨幅，成本压力依然较重。

　　其次，资源税改革或驱升焦炭成本。据悉，未来煤炭资源税的徵收方式不变，资源税税率从原先的每吨0.3元人民币-5元人民币提升为每吨0.3元人民币-8元人民币。

　　综合对于钢价及成本的估计，我们预期鞍钢股份盈利能力仍将偏弱，毛利率维持5%-10%的水准区间。

　　风险关注

　　全球经济超预期疲软；

　　炼钢成本大幅增加。

　　业绩谨慎乐观，继续持有

　　下半年板材需求尚难乐观，但粗钢产能受限等可能驱升钢价，我们预期11年、12年公司将分别实现营业额1032亿元、1066亿元，净利润为12.43亿元、18.09亿元，折合每股收益0.17元、0.25元，每股净资产达7.49元、7.66元。

　　由于周期性行业业绩的大幅波动，我们依然以市净率进行估值。参考全球同业，目前大型钢厂及以板材为主的公司，市净率普遍在1倍以下。考虑目前估值水准为近些年的低位水准，我们以为偏低，并给予公司对应11年每股净资产1倍估值，12个月目标价9.03港元,为持有评级。