工银国际 陈梓汶

　　我们预期恒安即将公布的中期业绩欠佳，估计上半年盈利同比轻微上升3%。由于木浆和石化原料价同比大幅上升，整体毛利率应会下降3.5 个百分点。我们基于最近原料价回软预测下半年利润率压力会减轻。恒安现估值合理，因此我们维持“持有”评级。新目标价67.5 港元相当于29.1 倍11 年预计市盈率，即过去三年平均水平。

　　中期盈利或只有轻微增长。恒安将于8 月30 日公布中期业绩。我们预期上半年营业额和盈利分别同比增长24%和3%。我们认为营业额增长动力主要来自32%的纸巾销售增长。盈利增长轻微主要由于原料涨价蚕食利润。由于上半年木浆价(占销售成本38%)同比上升40%和石化原料成本(占销售成本32%)上涨30%，我们预测毛利率将由2010 年上半年的45.5%降至42%。

　　纸尿裤继续拖累整体表现。公司表示受中低档市场的激烈竞争影响，上半年纸尿裤销售欠佳。去年公司推出中档新系列“超能吸”。为提升品牌地位，公司计划下半年推出新高级产品，包括“动睡装”和“拉拉裤”。“动睡装”是高定价、高利润产品，每块2 元人民币的零售价是恒安纸尿裤产品中最高，但产品推出日期由5 月押后至8、9 月。公司10 年纸尿裤销售同比增长13%，增长相对较慢。公司有信心在市场渗透率低(33%)的环境下，透过提供种类更丰富的产品，纸尿裤销售必定可重拾增势。

　　下半年利润率压力应会减轻。鉴于7 月原料价较上半年高位回落7-17%，我们认为恒安的整体毛利率可于下半年回升。此外，公司持续推出新产品优化产品组合，2011 年计划推出12 款新版或加强版卫生巾产品、13 款新版纸尿裤产品和25 款新版纸巾产品。因此，我们预测公司毛利率将于下半年回升至44.9%。

　　维持“持有”。我们调高对恒安2011-13 年盈测1-21%，主要基于1)卫生巾和纸巾销售增加(七度空间卫生巾销售增长强劲，纸巾产能扩张带动销售)；2)12 年起利润率会更好；及3)管理层给予实际税率新指引。我们现预测恒安三年盈利年均增长25%。恒安现估值29.1 倍11 年预计市盈率或1.2 倍PEG，与过往平均市盈率29.1 倍一致，因此我们认为恒安现估值合理。目标价由66.1 港元轻微上调至67.5 港元，相当于29.1 倍11 年预计市盈率(旧目标价对应市盈率为28.8 倍)。

　　风险因素。1)输入成本波动令利润率前景不明朗；2)来自国际品牌的竞争加剧；及3)纸尿裤业务的执行风险。