第一上海 王士振、李雪晶

　　恒安国际（1044，买入 ）原材料回落+新品推出巩固行业领先优势

　　主要原材料价格近期现回落之势，料下半年起公司成本压力得以缓解。年内公司继续推新品，产品组合进一步优化，高毛利产品比重持续上升，料提升盈利水平。我们调升公司盈利预测，设定公司12 个月目标价为81.4 港元，提升至买入评级。

　　原材料价格回落缓解成本压力

　　由于1）木浆价格开始现回落之势，且2011 年起公司近50%的短纤于国内采购，价格较国际短纤低10%-15%；2）石化产品分别占卫生巾及纸尿裤成本约70%和50%，而国际油价近期有明显下降；3）6 月份CPI 录得6.4%，为近三年高点。展望下半年，由于翘尾因素减少及紧缩的货币政策，通胀将有望放缓。预计公司下半年开始成本压力得以缓解。

　　年内继续推新品，产品组合进一步优化

　　“公主系列”卫生巾将于下半年推出，其售价及毛利率比现有品种高10%-15%；纸尿裤方面，公司计划分别于第三和第四季度推出“动睡装”和“拉拉裤”系列。该两款产品针对高端市场，售价和毛利均较现有产品高出10%-15%。预计随着更多高端产品的推出，公司盈利水平有望得以进一步提升。高端纸尿裤产品亦将有助于公司脱身于中低档市场的激烈竞争，扭转公司在该业务的颓势。

　　调高盈利预测

　　鉴于：1）公司推出新品，尤其是“公主系列”卫生巾及高端纸尿裤系列，料充实公司增长动力；2）木浆及石油等主要原材料价格现回落之势，有望缓解成本压力；3）产品结构持续改善，高毛利产品比重上升；我们调升公司盈利预测，预计2011-2013 年分别录得每股盈利2.54、3.13 及3.92 港元。

　　提升目标价至81.4 港元，调升为买入评级

　　考虑公司行业地位及市值状况，我们以同为规模必需品生产企业的食品饮料行业龙头公司为参考对象，鉴于：1）公司产能扩张顺利进行，规模优势明显；2）纸尿裤推高端产品，弥补业务短板；3）现金状况良好，高于同行派息率；我们给予恒安国际相对同行2012 年10%估值溢价，相等于26 倍预测市盈率；以此得出公司81.4港元目标价，该目标价距现价有16.9%上升空间，提升至买入评级。