辉立证券 李嘉廉

　　汇丰控股（0005）- 狮王再临

　　2011年中期业绩回顾

　　在5月11日，集团的策略当天，高级管理人员提出了未来的目标如下：

　　1. 保持12-15％的股权回报

　　2. 2013年之前，降低成本25-35亿美元，成本效益率达到48-52％

　　3. 保持目标派息比率40-60％

　　4. 重组全球业务

　　汇丰控股的中期业绩合乎我们之前的预期，从中期业绩可见，集团正落实执行策略日所定下的目标，而正如我们之前的报告所言，汇控所需要的只是改革的时间而已。

　　中期业绩所见汇控的核心业务全面回升，虽然集团的净息差下降至2.54%但净利息收益，费用收益净额，交易收益净额，仍录得同比增长，分别为2.42%,3.39%及35.4%，足见增长势头良好。

　　但同时因员工薪酬及行政开支等支出上升，令营业开支上升13%。因此，集团管理层宣布未来将裁减25000人，能进一步改善集团的成本效益比率和股本回报。

　　总括来说，汇控今次的中期业绩令人满意，我们提升至"买入"评级，目标价$86.5。

　　2011年中期业绩亮点

　　集团的每股中期盈利为$0.51美元，折合约为$3.98港元，较去年上半年同比增长34%，比去年下半年增长46%超乎我们的预期。

　　集团的各项业务表现不一

　　首先，占集团盈利41%的环球银行及资本市场业务，溢利贡献下跌了近12%，我们认为主要受欧债及美债危机所拖累，令以公允值列账的金融工具净支出上升，拖低除税前利润。

　　占集团盈利36.5%的工商业务，利润贡献上升了约30%，主要因为净利息收益上升20%，我们认为当中应有大部份为香港及亚洲地区所贡献，增长势头良好。

　　占集团盈利27.3%的零售银行及财富管理业务，利润大幅上升1.3倍，主要因为贷款减值下降，但集团的策略会逐渐退出欧美的零售业务市场，预期该项该项业务增长主要基于亚太地区的业务增长。

　　各地区业务表现

　　亚太地区(包括香港)更贡献了集团的除税前利润近60%，为盈利增长的火车头。特别是工商业务，其中，香港利润增长了23%，其他地区增长42%。香港的贷款及非利息产品需求上升带动盈利。

　　正如我们之前报告所预料，中港两地的跨境业务增长强劲，贷款增长上升。此外，集团作为本港最大的点心债发行商，点心债发行也为环球银行及资本市场业务贡献不少利润，预期点心债及离岸人民币业务占集团的利润比重将越来越大。

　　但相对而言，欧洲的业务便较逊色，除税前利润同比下降了约39%,成本效益率更上升至接近70%，超过了我们的预期。

　　集团出售和结束了俄罗斯和波兰的零售银行业务，但营业支出不升反跌，我们认为重组的力度不足，因此将来的大规模裁员行动极有可能集中在欧洲，特别是后勤部门。

　　北美洲方面，三项核心业务净收益轻微下降，但因贷款减值同比大幅下降三成，令该地区的除税前利润和10年下半年比较更转亏为盈，合乎预期。但营业支出仍上升，成本效益比10年下半年上升近10%至55.8%反映了营运效率不足，成本削减的行动将不可避免。

　　股息政策

　　集团维持高股息政策，致力以股息回报股东。管理层计划2011年每季度支付0.09美元折合约$0.702港元。同时，尽管汇丰了核心一级资本10.8％，为符合巴塞尔三中的核心一级资本要求，我们预计集团可能会增加更多保留收入和减少派息。因此，我们预期股息每股第四季度为 1.1港元。

　　虽然集团的中期每股盈利超过了我们的预期，但欧债和美债危机仍未有解决的迹象，加上欧美两地的成本削减计划仍未见效。因此，我们仍保守预期每期盈利有$6.4港元。

　　同业比较

　　与竞争对手相比，汇丰银行的市盈率及市账率相对较低，因为集团的股东回报率是行业中最低的。然而，管理层计划将股东回报率提高到12-15％，有利股价。因此，我们相信汇丰有作长线投资价值，我们也期待业务重组后，内在价值将被投资者发现。

　　估值

　　汇丰市账率为 1，低于平均值加上一个标准差。虽然，全球银行业仍然会受欧洲主权债务危机和美国疲弱的经济复苏，我们相信汇丰可以跟随正确的策略退出低利润市场（俄罗斯，美国，英国）转移到新兴市场（中国，印度）。

　　我们希望汇丰银行能保持较高的派息。集团现在适合中长线投资，预测的账面价值将约为69港元。市账率将约为1.25倍，这是平均值加上一个标准差，估计每股收益为 6.4港元，12个月目标价格约为$86.5港元。

　　预期市盈率为 9.5倍。根据上述预测，我们给汇丰银行“持有”评级具有升值潜力约 20％。