自2010年以来，央行已连续12次提高法定存款准备金率，尤其是今年上半年，连续上调存准率以对冲外汇占款。尽管这一举措在7月“变奏”，但近两个月外汇占款仍然保持高位。在物价再创新高的情况之下，为了消除物价上涨的货币条件，央行有可能在8月再次提高法定存款准备金率。

　　2011年4月至7月间，随着准备金率提高的累积效应显现，流动性紧张局面愈演愈烈，货币市场利率趋势性飙升。为了平抑货币市场利率，央行在此期间持续通过公开市场操作，净投放流动性9320亿元，持续的净投放终于使得7天SHIBOR利率由前期5%以上的高位回落到8月初的3%的相对低位水平上。

　　随着货币市场利率的回落，央行显然有必要再次放量进行正回购操作以避免货币市场利率的进一步回落。因此，央行于8月9日发行了20亿元一年期央行票据，还放量进行了830亿元的28天期正回购操作。尽管央行公开市场操作放量发行，但相对于8月9日当周1920亿元的资金到期量而言，依然不足以明显抬升货币市场利率的中枢水平。

　　从7月15日当周以来，央行公开市场操作发生微妙变化，逐步由净投放转向投放与回笼基本持平，基本上对冲了公开市场到期量。然而，由于7月份央行并没有提高准备金率，依然有3000亿元左右的新增外汇占款没有得到对冲，加上8月份的对冲外汇占款，预计新增未对冲资金已经接近6000亿元。这难免会使得货币市场利率继续下行。在物价再创新高的情况之下，为了消除物价上涨的货币条件，央行还是有必要再次提高法定存款准备金率。

　　法定存款准备金率作为最为重要的数量型工具，其不断提高的主要目的是对冲外汇占款渠道投放的流动性，促进货币信贷的合理增长。自从2010年以来，央行已经连续12次提高法定存款准备金率。从实施的效果来看，央行不断提高准备金率已经实现了外汇占款渠道投放流动性的有效对冲。

　　需要说明的是，尽管提高法定存款准备金率旨在对冲新增外汇占款，但会对货币市场利率产生较大影响。对于这种影响，央行会通过公开市场操作工具来消除，并不会反过来影响央行的准备金率政策决策。

　　受美国债务上限提高、美元持续疲软、人民币汇率不断创新高以及贸易顺差和FDI有增无减等因素的影响，未来外汇流入压力依然较大。7月新增外汇占款可能会保持3200亿元左右的规模，6月和7月合计新增外汇占款就会达到5973亿元，这可能会迫使央行在8月再次提高法定存款准备金率。

　　7月的热钱流入规模可能很难超过6月的规模。不过，考虑到7月200亿美元左右的贸易顺差预计额和90亿美元左右的FDI预计额，预计7月新增外汇占款会达到3200亿元左右。这样的新增外汇占款规模需要再次提高准备金率来对冲。人民币升值预期有可能在8月再次得到增强，外汇资金流入规模尤其是短期外汇资金流入规模有可能会再次增加。所以，央行有必要在8月再次提高法定存款准备金率，以防止基础货币投放的猛然增加。

　　当然，也需要注意，央行一再提高法定存款准备金率，进而压缩国内信贷，必然要承受紧缩政策累积效应所导致的投资萎缩和经济下滑的风险。当前准备金率调整的累积效应已经逐步显现。

　　一方面，最近几次法定存款准备金率提高之后，货币市场利率都大幅飙升，并且很难再下降到2%左右的低位。

　　另一方面，货币乘数大幅下降。货币乘数已从去年的4.5左右的水平下降到今年6月的3.9左右的水平。货币乘数的下降在一定程度上反映了企业部门投资活动和居民部门消费活动的萎缩，致使贷款需求萎缩，进而使得货币乘数下降。当前的法定存款准备金率为21.5%，考虑到1.5%左右的备付金率以及2%左右的现金漏损率，这意味着理论上最大货币乘数也仅为4，而当前货币乘数为3.9，意味着即便当前实体经济存在贷款需求，商业银行也没有能力再继续放贷。

　　因此，外汇资金流入规模持续保持较高水平，央行还有必要继续提高准备金率，但提高准备金率的频率有必要适当放低，以避免法定存款准备金率不断提高的累积效应忽然显现。

　　□桃花石投资有限公司董事总经理 崔永