国浩资本 袁咏怡

　　事件 : 招金矿业中期业绩后对公司盈利的更新。

　　招金矿业中期盈利为 7.2 亿元人民币，按年增长 28% 。每股盈利为 0.25 元人民币，按年升 32% 。中期盈利大致符合市场预期，但低于本行的估计，主要是由于公司的整体毛利率较预期低。

　　公司收入按年升 49% 至 25 亿元人民币。自产矿金的产量升 12% 至 11.4 吨，相当于全年产量目标的 48% 。另一方面，其平均销售价格为每克 314.2 元人民币，按年升 19% ，并较期内上海期金交易所的平均售价高 3% 。

　　虽然公司矿产金的综合克金成本较去年同期仅升 14% ，但毛利率却由去年上半年的 61% 急跌至今年同期的 52% ，因公司的副产品 ( 硫酸 ) 产量增加，而公司冶炼业务亦加大了对原材料的采购。非黄金业务占公司收入的比重因而由去年的 2.8% 增加至 10.9% ，而冶炼业务的比重则由 21.1% 增至 24.6% 。由于此两业务的毛利率偏低 ( 生产硫酸的毛利率为 23% ，而黄金冶炼的毛利率为 7%) ，公司整体的毛利率因而受到影响。本行预期公司在下半年的毛利率有望提升，因金价处于强势，而规模效应亦有助降低公司在招远地区外新投产矿山的开采成本。

　　公司期内透过勘探而增加黄金资源量 38.1 吨，相当于公司去年底公布的资源量的 7.7% 。公司指出其将会继续在招远地区寻觅新的矿山收购目标，并继续把版图拓展至其它地区如新强、甘肃、广西及辽宁。这进一步确认公司将是招远地区的主要并购者的。

　　金价自 7 月份起重燃升势，已升 16% 。虽然金价在短期内或有调整，但本行认为大跌风险有限，主要是由于 1) 持续的欧洲及美国债务危机已严重损害市场对美元及欧元的信心，令资金重投黄金市场作避险功能 ;2) 韩国央行公布在 5 、 6 月份增持 25 吨黄金，为 14 年来首次。而其它国家如泰国、墨西哥及俄罗斯亦先后在今年上半年增持黄金。这现象显示出新兴市场的政府正积极将其外汇储备分散至其它资产，因其对美元及欧罗的前景看淡。

　　在本港上市的金矿股中，招金矿业对金价的敏感度最高 ( 黄金占公司整体营业额 90%) 。公司在执行能力上的往绩不错，而 2011 及 2012 年的矿产金量预计可按年升 15% ，本行相信公司将会是金价强劲的主要受惠者。

　　本行下调公司 2011 年的盈利预测 16.8 亿元人民币 ( 每股盈利 0.58 元人民币 ) ，因公司的中期盈利较本行估计为低。同时间本行亦轻微下调公司 2012 的盈利预测至 20.9 亿元人民币 ( 每股盈利 0.72 元人民币 ) ，主要是假设公司增加副产品的产量令整体毛利率水平较先前估计低，而金价均价将维持在 1,660 美元水平及矿产金产量将录得 15% 增长。本行的盈利预测反映公司的每股盈利在 2010 至 2012 年间将录得 30% 的年复合增长。

　　现价相当于 19 倍 2012 年市盈率，有鉴于金价的亮丽前景，本行认为估值并不昂贵。重申买入评级，目标价为 19.0 元，相当于 22 倍 2012 年市盈率。