国元证券(香港)研究部

　　2011上半年业绩增长显著：2011上半年，中升控股实现营业收入人民币163.9亿元，同比增长86.1%；EBITDA为11.9亿元，同比增长81.0%。每股收益为0.27元，基本符合预期。报告期内，公司综合毛利率为10.4%，同比降低0.2个百分点。其中，新车销售业务毛利率为7.0%，同比增长0.2个百分点；售后业务毛利率为46.6%，同比降低1.6个百分点。

　　中国领先的汽车经销集团：公司是中国领先的汽车经销集团之一，4S经销店策略性地集中于中国较富裕的东北、华北、华东及华南沿海城市以及西南、西北内陆区域。公司于各4S经销店提供广泛的新车及售后产品及服务，在4S经销店经营多品牌的汽车销售组合，包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、保时捷及兰博基尼等豪华汽车品牌，以及丰田、日产、本田等中高档汽车品牌。截止到公告日，公司的4S经销店数目由2011年初的98家迅速增加至截至114家；汽车销量同比增加68.9%达到60550台。按销量及按4S经销店数量计算，公司为丰田及雷克萨斯国内最大的汽车经销集团之一。

　　通过内生和外延增长快速扩大经销店的布局：2011年初及直至本公告日期，集团为拓展经营规模和提升竞争优势进行了一系列策略性收购，公司于云南、广东及山东等地成功收购8家经销网点，其中包括1家奥迪豪华品牌及7家中高档品牌，同时新开8家经销店，公司计划在今年通过战略并购和新开扩大40家经销店。通过上述并购行为，公司继续扩张经销店的布局，巩固和加强中国汽车销售行业龙头的地位。

　　豪华车销售占比增加，未来盈利有保障：公司今年上半年豪华车销售占比提升到50.7%，而豪华车的毛利率相对较高，而且在售后服务中，豪华车客户的消费能力强，忠诚度高（基本处于零流失的记录），此部分客户占比的提高有利于售后收入和毛利的提升。另外，截止到本公告日，许多并购店进入整合后期，集团将进入丰盛的收获季节。成熟经销店数目的提升，有利于集团整体盈利能力的提高。

　　目标价19.8港元，重申买入：考虑到消费类行业的平均估值水平，以及公司未来几年的复合增长率，我们给予公司目标价19.8港元，相当于2011年21.4倍和2012年14.5倍PE，较现价有45.4%的上升空间。