第一上海 赵海琳

　　东岳集团（189，买入）: 2011 年中期利润同比增417％，近期产品价格下降对利润影响有限

　　2011 年中期收入和净利润分别同比增长115％和417％

　　得益于氟化工产品价格大幅提升和产量增长，公司2011 年中期公司收入达人民币（下同）55.79 亿元，毛利率由25.4%升至44.1%，实现毛利24.58 亿元，同比增长273%，实现净利润14.16 亿元，EPS 为0.67 元。中期业绩好于预期，主要系上半年公司产品实现价格高于我们全年的平均预期，另确认的CDM 收入较预期多出一个季度。

　　高效的项目建设速度保障公司产品产量增速

　　期内公司继续展现了高效的项目建设速度，5 万吨R22、5000 吨R125、1.5 万吨氟化氢、6 万吨甲烷氯化物和2 万吨硅橡胶项目期内均顺利建成投产。为公司今明两年的产量增长和毛利率提升打下产能基础。

　　氟化工产业链两端产品的价格走势显示行业仍处于超强景气度中

　　尽管三季度氟化工中间产品制冷剂价格普遍跌幅达20-30%，但氟化工两段的产品萤石和PTFE 价格却极其坚挺，萤石目前报价仍在2500—3000 元/吨之间，PTFE主要品种报价仍维持在14 万元/吨之上。考虑到R22 的降价幅度，作为氟元素最大消费产品的PTFE 等于变相涨价2 万元/吨。从现实政策和供需基本面出发，中期内氟化工仍处于搞景气度行情中，相对于制冷剂价格，行业冷暖应需更关注萤石和PTFE 的价格走势。

　　近期制冷剂价格下降对公司利润影响有限

　　近期制冷剂价格下降更多因素是氯碱化工产业链出了问题，次要原因是三季度由于空调生产特性是制冷剂的小淡季。以R22 为例，价格2.8 万元/吨时对应原料三氯甲烷价格为1.1 万元/吨，目前R22 降为1.9 万元/吨，三氯甲烷的价格是5000 元/吨，按一吨R22 消耗1.5 吨三氯甲烷计，目前R22 下跌的9000 元基本对应的是原料三氯甲烷的下降幅度。当前产品价格下跌只对公司旗下生产甲烷氯化物的氯源公司利润产生实质影响，另由于PTFE 价格没有下降，相当于下半年公司只有约1/4的甲烷氯化物利润会受影响。

　　实施股权激励计划，公司稳步推进技术与商业结合的长期战略

　　继 2010 年公司收购土地兴建研发中心后，2011 年公司实施股权激励，以8.13 港元的行权价向管理层发行1.5 亿股认股权，公司推进技术与商业结合的长期战略前景更为乐观。

　　12 个月目标价升至12.60 港元，继续维持买入评级

　　综合产品价格和产能的提升因素，上调公司2011-2013 年EPS 预期至人民币1.13元、1.33 元和1.47 元，结合同行业估值水平，剔除不确定性的CDM 收益影响（预期2011 年EPS 贡献0.10 元），上调公司12 个月目标价至12.60 港元，重申买入投资评级。