交银国际 贺炜

　　中期业绩差强人意。恒鼎实业2011 年上半年实现收入人民币1127.42 百万元，同比增长7.3%；实现毛利人民币186.17 百万元，同比增长1.5%；实现核心净利润人民币260.09 百万元，同比下滑12.3%；实现每股收益人民币0.126 元。

　　中期业绩同比下滑应主要归因于部分煤矿阶段性停产和生产成本的上升。2011 年上半年，受政策性影响，公司位于贵州和云南的所有煤矿于2011年3 至5 月期间停产进行全面的安全检查，导致公司上半年原煤和精煤产量分别仅有154 万吨和67.1 万吨，分别同比下降10.6%和12.4%，远未达到此前市场普遍的产量预期。生产成本方面，公司外购原煤的采购成本上升，原煤变精煤的转换率由上年同期的1.92 增至2.36，产量下降导致吨煤固定成本上升，从而导致公司原煤和精煤的平均单位成本分别达到174元/吨和429 元/吨，分别同比提高11.5%和28.1%。

　　综合毛利率有所下降，融资成本占收入比重和综合所得税率上升幅度较大。2011 年上半年，公司的综合毛利率为64.5%，同比下降3.7 个百分点。同期，公司的融资成本占收入比重上升至13.2%，综合所得税率上升至21.4%，分别同比提高4.3 和7.9 个百分点。

　　与前期研究报告相比，我们维持前期产量预测目标，但调低综合毛利率预期，且调高综合所得税率。我们前期的2011-2013 年产量预测目标为435\550\650 万吨。本次将全年的综合毛利率调低至64.0%，综合所得税率上调至21%。

　　维持“买入”的投资评级。基于公司上半年经营数据，我们再次调低公司未来三年的盈利预期， 由人民币0.42\0.54\0.65 元/ 股调低至0.28\0.34\0.40 元/股。我们维持对恒鼎实业“买入”的投资评级，并将目标价由前期HK$8.31 调低至HK$6.26，对应于15 倍2012 年动态PE。