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　　尽管韶冶停产大幅计提损失，但上半年业绩仍完美收官。（1）2011年上半年国内铅锌均价17000元/18300元，同比涨9%/1%，而澳洲标价的铅锌价格同比涨5%/-7%。公司自产铅锌精矿金属量15.23万吨，较上年同期15.56万吨下降2.12%。其中，国内生产铅锌精矿金属量9.64万吨；澳洲生产铅锌精矿金属量5.59万吨。可见产品价格提升对公司业绩贡献有限。（2）韶关冶炼厂自去年10月停产，一直到今年7月底精炼系统才复产。上半年共计提损失1.91亿元，影响净利1.44亿元，约合EPS0.07元。（3）支撑上半年业绩的新增长点来自2011年1月澳洲PEM 完成100%股权收购的加拿大全球星公司优异表现。

　　加拿大全球星公司旗下的迈蒙铜金矿表现强劲。该公司上半年产量:铜精矿金属量5470吨，黄金243公斤，白银10.9吨，超年初预期。近期全球星公司上调2011年生产计划:预计生产铜金属量1万-1.1万吨（约+15%），黄金482-513公斤（约+10%），白银17.1-18.7吨（约+80%）。

　　未来两年国内外矿山建设齐开工。（1）上半年广西盘龙矿已经启动铅锌采选3000t/d 吨/日处理量技术改造项目。项目建设期1.5年，达产后预计年产铅锌精矿金属量2.67万吨。（2）澳洲PEM 旗下位于broken hill北郊5公里的Potosi 和Silver Peak 的矿区开发工程已获政府审批，正式进入开发阶段。项目计划生产160万吨矿石（品位3.1%，锌品位8.3%，银品位38g/t），建设期1.5年，开采期3.5年。计划年产铅锌精矿金属量约4.5万吨。

　　盈利预测和投资评级。今年上半年公司受旗下冶炼厂停产大幅计提损失，且一季度业绩大幅低于预期，公司股价跌幅超过30%，大幅跑输行业指数20多个百分点。目前韶冶已在复产中，公司各项工作仍在有序推进，海外矿山盈利贡献陆续进入收获期，且公司资源储量雄厚，并仍有扩张前景，我们认为当前公司价值存在低估。假设2011/12/13年锌锭均价18500/19400/19400元，铅锭均价17000/18000/18000元，经测算公司2011/12/13年摊薄后EPS 为0.43 /0.62/0.67元。天津房地产项目11/12年贡献EPS 为0.13/0.09元。给予2012年铅锌业务25倍PE 及地产项目贡献的EPS，推算合理价值为15.6元。维持公司买入投资评级。

　　风险因素:1、国内流动性收缩强于预期，系统性风险导致有色金属估值整体下移。2、铅锌价格继续低迷，铜和贵金属价格高位回落。

　　机构来源：东方证券

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