国浩资本 袁志峰

　　事件 : 佐丹奴公布优于市场预期的中期业绩。

　　佐丹奴是一家区域性休闲服装零售商，在亚洲拥有 1,900 多家门店。公司的中期业绩优于市场预期。股价昨日飙升 18.1% ，成交量 2,830 万股，创 3 年以来的最高纪录。

　　2011 年上半年，公司营业额按年增长 24.0% 至 26.49 亿元。纯利按年增长 71% 至 3.46 亿元，主要由于供应链关系与业务流程持续改善，令毛利率有所扩张，经营成本有效控制，以及销售网络的快速扩张。中期息按年增长 77% 至每股 0.15 元，股息派发比率达 65% 。

　　毛利率由 2010 年上半年的 57.9% 上升至 2011 年上半年的 59.7% 。随着中国棉花价格从 2011 年 3 月份的高位下跌了 35% 以上，本行认为公司能在未来两年维持高毛利率。经营总成本占营业额的比重从 2010 年上半年的 47.1% 下降至 2011 年上半年的 45.3% ，显示规模经济效应。

　　佐丹奴从策略上加速在中国大陆的扩张速度。在 2011 年上半年，公司销售总数已达 1,914 家， 2011 年上半年新增门店 114 家，其中 74 家新门店位于中国大陆。 2011 年上半年，来自于中国大陆的销售额占公司总销售额的 36.0% ，并贡献 33.0% 的经营利润。

　　公司财务状况强健，使得公司能维持慷慨的股息政策。 2011 年 6 月 30 日，公司净现金达 11.32 亿元，相当于每股 0.75 元。过去 5 个财政年度股息派发比率平均为 101% 。本行保守地假设股息派发比率仅 75% ，预测 2011 年股息回报率仍可达 5.6% 。

　　本行维持 2011 年营业额按年增长 20% 至 56.77 亿元的预测。考虑到利润率优于预期，本行将 2011 年纯利预测上调 13% 至 7.23 亿元，相当于按年增长 35% 。 2011 年每股盈利将按年增长 33% 至 0.479 元。现价相当于 13.5 倍 2011 年市盈率以及市盈增长率 0.4 倍，本行认为佐丹奴的估值并不昂贵。

　　重申买入评级，将目标价从 7.25 元上调至 7.65 元，相当于 16 倍 2011 年市盈率。