金螳螂（002081）：毛利率提升 复合高速增长

　　简要评述:施工业务持续高增长，应收账款控制良好。其中装饰施工收入增长62.38%，幕墙收入增长13.95%，设计增长40%。2010年11月20日，公司与恒大地产签订《战略合作协议》，约定恒大地产每年为公司安排约30亿元的施工任务；2011年上半年公司与恒大共签署了6.25亿施工合同。公司应收账款同比增长15.65%，远低于收入的增长，表明公司回款顺畅，受宏观调控的影响不大。

　　三项费用率逐步降低，毛利率和净利润稳步提升。三项费用率由去年同期的5.38%下降至3.83%。其中管理费用率从去年同期的2.93%下降为2.15%，销售费用率从去年同期的2.51%下降到1.76%；毛利率从去年同期的15.80%提升至16.75%，净利率由去年同期的5.10%提升至6.67%。盈利水平的提升主要有两方面的原因:1）2011年上半年，公司承接的五星级酒店等毛利率略高的高端项目较多。2）“标杆管理”、“50/80”、“捆绑经营模式”等管理体系已较为成熟及ERP系统的全面上线，规模效应逐渐显现。2011年上半年公司“产品化装饰”体系的建立，进一步提升了现场质量管控水平，促进了公司成本费用的降低。

　　省外收入占比继续提升。2011年上半年省外收入18.12亿，同比增长68.25%，高于省内41.48%的收入增速，省外收入占比持续提升，目前已经占到公司收入的48.39%，为历史上最高水平。随着公司省外业务开拓持续加强，预计未来省外外收入比例还将提高。

　　盈利预测及估值。公司作为装饰板块的龙头，目前已经步入了规模化快速发展的轨道。我们预计2011-2013年的每股收益分别为1.48元、2.19元和2.94元，公司完成增发后会略微摊薄业绩。公司在设计水平、扎实的施工能力、部品部件工厂化生产能力以及先进的综合管理系统都具备很强的竞争实力，考虑到未来两年的净利润将超过40%的复合增长，给予公司2012年摊薄后25倍的动态市盈率，目标价为元51.47元，给予“买入”投资评级。（海通证券（600837）江孔亮）

　　桑德环境 ：业绩超出预期 布局新业务点

　　公司上半年实现收入6.3亿元，同比增长58.7%，归属母公司净利1.22亿元， 折合摊薄后EPS0.30元，同比增长44%。这是在新增2300万期权费用摊销后做到，实属不易。固废工程业务增长较快，超出我们预期，原因主要在于（1） 部分填埋项目配套的“三通一平”等基建投资超出预期；（2）除了青州、德州、大庆、安达、天门等几个较大项目进入结算外，公司在部分项目周边拓展了多个县级填埋小项目，周期较短。在行业新签大项目进度较缓情况下，公司利用填埋项目作为补充，一定程度体现了技术均衡的优势。 固废工程增长较快，布局新业务点 上半年公司经营亮点主要体现在:（1）固废工程业务快速增长，并且毛利率提升1.8个百分点，由于量占比大，带动整体毛利率上升近2个百分点。（2）业务拓展至环保新能源:上半年公司除固废业务外，公司还投资建设安徽淮南餐厨垃圾项目、生物质发电，参股锂电池项目等，进行了相关技术和业务储备， 前两者建设服务在下半年就有望贡献。 稍不足的是公司应收和应付项目增加的不匹配导致公司营运资本增加较大，经营性现金流为负。主要是2010年上半年对应项目回款不力所致，与地方政府国债资金未到位有关，但我们预计成为坏账可能性较小。

　　下半年项目进入“设备交付”或“设计咨询”期，盈利能力有望提升 展望下半年，我们预计“固废设备和安装咨询”业务将增长较快且毛利率回升， 原因在于在手几个项目大多进入设备交付期，且静脉园子项目、安徽淮南餐厨垃圾项目、重庆南川、生物质发电等均有望启动前期的设计咨询。

　　看好公司长期发展，维持“推荐”评级 公司2011年业绩增长取决于大项目推进速度，但2012年高增长确定，暂维持2011-13年EPS为0.66/0.92/1.17元，动态PE 水平分别为38/28/22。看好公司长期发展，维持“推荐”评级。风险主要在于项目进展搁臵、回款恶化。（国信证券 谢达成）