市场回顾:

　　预期极度悲观但投资者看空不做空。目前市场预期普遍较为悲观,但投资者普遍看空不做空,矛盾焦点背后是对当前估值水平的困惑,市场对CPI与GDP双下降过程中是否还会出现比较明显的估值与业绩双杀存在疑虑。对此我们认为,与04/08年所不同的是,这一轮静态估值与CPI明显背离比较充分地反映了非业绩层面上的经济预期、资金供给、产业结构等因素,静态估值下行的概率较小;动态估值则取决于业绩调整,预计今年3/4季度非金融企业同比增速分别为7%/8.5%,明年一季度将回升至11%,并且我们判断主要周期行业2011年下调幅度不会超过15%,2012年在目前预期基础上下调幅度不会超过10%。

　　经济情形:

　　增长与通胀平稳回落,海外风险渐缓。市场担心经济增长是否出现快速大幅下滑,我们比照99年和09年两个快速回落阶段的情况认为,当前经济增长将呈现逐级温和下降,通胀压力也在逐步缓解,并且投资仍将是主要的增长动力,消费保持平稳,净出口可能会受到比较明显的冲击。海外市场方面,五大央行协同为欧洲银行业注入美元流动性充分表明各方已经充分认识到不能任由欧债危机继续不加控制地发展下去。预计到10月份希腊国家信用面临正式破产前,关于希腊债务危机的妥协方案将会出台,而随后其它各国也可能参照希腊的解决方案得以解决,9月过后欧债危机的影响有望逐步降低。

　　政策与流动性:

　　政策刺激转向自主增长,宏观流动性有望缓解。相比下“狠招”,政策“微调”的概率较大,国内经济增速下滑可控,海外局势演变对国内经济影响有限,这种背景下政策不会有大的调整,料将主要推动新产业为代表的重点项目投资,同时货币政策保持稳定,不紧不松。从时间点看,政策微调更可能在11-12月份。流动性方面,Shibor短期利率继续回落,企业融资成本高居不下,但财政支付有望缓解四季度流动性。

　　市场判断:

　　回归均衡,布局反弹。我们判断目前极度悲观预期已经包含了对未来大部分负面因素的判断,静态估值基本反映当前这种悲观预期,考虑到业绩调整动态估值下降幅度也不会太大,我们预计4季度市场将会出现一定程度的反弹,推动因素包括通胀下行时间窗口打开、多部委协同解决地方融资平台问题、新兴产业十二五规划颁布、海外市场风险逐步释放。预计上证指数运行区间在2400-2800,短期风险主要是3季度末大盘股发行和季末银行贷存比考核、准备金缴款等因素可能会对市场造成一定干扰,若因此出现市场震荡将是介入布局的机会。

　　投资建议:

　　左侧布局金融周期,关注新兴产业重点工程。今年机构间业绩差异微小、行业配置均衡,意味着博弈策略不再单一化,配置、主题、个股都可以成为反弹中寻找的主线。从配置角度,我们建议左侧布局金融周期,标配低估值的金融、房地产,经济模拟、反弹规律、业绩测算都表明当前周期性板块的配置吸引力要高于消费成长,建议关注与节能减排、缺电限电影响供需关系较为密切的基础化工、有色金属、焦煤等。从主题角度,关注未来将公布的新兴产业十二五规划,其中重大节能技术与装备、环保技术装备与产品、物联网云计算、新能源集成应用等领域更容易在政府投资或者补贴推动下,比较明显地转化为企业业绩增长。另外,我们也从自下而上确定性角度推荐“布局2012”个股组合供参考。

　　(中信证券)