我们从短期和中期的两个角度剖析市场环境近期的转变。

　　短期来看，全球资本市场在度过恐慌之后，出现了阶段性的风险偏好提升。从权益类资产的情况来看，上周欧美股市普遍延续了10 月的反弹行情。道琼斯工业平均指数周K 线自10 月起已经连续4 周收阳，德国法兰克福指数、英国FT100 指数、法国CAC40 指数也基本在10 月初期迎来阶段性底部，并延续上行的趋势。A 股市场来看，上周A 股迎来了近一年以来最大的单周涨幅，上证指数周涨幅达到6.7%。从汇率的方面来看，最近人民币升值提速，截止至上周五，人民币兑美元中间价为6.329，近一个月升值幅度接近0.7%；而同期美元指数一路走跌，从10 月初的79 重回74。大宗商品方面，WTI 原油近期大涨重回90 美元每桶上方；基础金属和主要工业品期货价格，在最近一周内出现大幅的超跌反弹。

　　于短期全球风险偏好的提升，我们认为集中于以下两个层面的原因：

　　（一） 从外部来看，欧洲方面，欧债风险实际上在10 月初期已经大为缓解。主要是欧洲央行在10 月初期推出的“再融资”和“无上限资产购买”的承诺已经拖住了欧洲银行业的系统性风险。美国方面，消费旺季的到来和油价前期的回落，推动美国经济景气回升。

　　（二） 从内部来看，政府的政策口风出现了一定程度的调整。温家宝总理强调政策的“微调”，住建部暗示“限购令”可能取消，税率改革的启动，布局“十二五”的部分产业政策推出（文化产业），以及货币层面的实质性微调。很多信号指向紧缩周期的顶点已经产生。

　　因此，从短期的市场环境来看，11 月A 股处于一个利空冲击减弱，“微调政策”频出后，较好的操作时段。在周期股轮动修复、上证指数超跌反弹了近7%之后，我们认为整体A 股市场可能将进入箱体震荡的格局当中，指数重心上行的速度可能将放缓，但题材和成长股的弹性仍有一定延续的空间。投资者在近期操作策略可相对积极。

　　从中期来看，目前我们保持相对谨慎的态度：

　　一是，从近一段时间释放的利好信号来看，最多指向的是紧缩力度的顶点，还没有指向实质性放松的开始。从以往大类资产轮动的规律来看，这一阶段仅指向了债市的大底部区域，但推动权益类资产估值上行的实质性动力尚且没有形成（流动性和盈利）。因此，对机构投资者而言，我们建议择机扩大债券的配置权重。

　　二是，权益类的核心驱动力是流动性放松的起点。从目前市场的广度和深度而言，如果债券或类债券资产（部分信托融资、民间融资、票据贴现）仍保持现在的收益率，那么权益类资产收益的吸引力并非十分大。从以往两轮周期的规律还看，A 股大底部形成的区域，权益类资产隐含收益率（PE 倒数）和国债收益率之差都被放大到4 个百分点，目前是1 个百分点。换言之，如果没有整体货币供应环节的放松或是权益类资产相对与“类债”资产的收益率显著放大，我们怀疑A 股持续上行的资金动力有所不足。这也是我们定义A 股目前是超跌反弹、可谨慎看多、超跌修复之后形成箱体这一系列判断形成的原因。

　　因此，我们认为站在一个“终极底部”讨论的角度而言，乐观来看，A 股处于底部区域；悲观而言，A 股仍在筑底过程中。（长城证券研究所）