·发行篇·

　　IPO定价机制期待真正市场化

　　◎本刊记者 谢长艳

　　从网上竞价到定价发行，再到今天的询价制度，A股发行制度一步步地朝着市场化方向迈进。可是目前我国的新股发行依然是核准制，而且定价机制还存在诸多问题，使新股发行市盈率高、发行价格高、超募资金高的“三高”现象严重。“IPO发行价还需要一个挤泡沫的过程，不然中小投资者和上市公司的关系就由水和鱼变成了鱼和食客。”一家大型保险机构资产管理部的高管说。

　　破发：已成常态

　　因为首次IPO询价出问题而被中止的八菱科技本周二次发行，其17.11元的发行价，与首次发行拟定的价格相比较打了5折。据媒体报道，有参加八菱科技首次路演询价的人士透露，八菱科技首次给出的询价区间高达33.5元至40.2元。不可否认，此次八菱科技打折发行与当前低迷的市场行情相关。由此也不难看出，为何一些新股上市后，股价会迅速破发甚至跌去四、五成。

　　自2010年11月，新股发行体制实施第二阶段改革后，中小板和创业板股票就出现了普遍破发现象。尤其是2011年，新股上市破发成潮。据Wind统计，截至10月末，A股市场今年有251只新股上市，跌破发行价的有71只，破发率为30%。

　　“新股破发率上升是逐步向成熟市场靠拢，这并不能证明A股新股发行定价是趋于合理的，反而表明新股定价存在整体性高估。”一家机构投资人士对本刊记者说，“虽然证监会取消了新股定价的‘窗口指导’，但新股发行仍是核准制，公司上市还得通过证监会发审委审核。新股发行不放开，客观上造成了新股供需不平衡，也就形成了A股的卖方市场。其实在2009年6月和2010年11月，两次新股发行改革，只不过是询价环节的形式市场化了，是局部市场化。”除了新股发行核准制外，6～36个月的锁定期也人为地造成了短期内筹码供应的不平衡格局。

　　询价：乱象丛生

　　实行网下询价就是借助于机构投资者的定价能力，使新股发行定价变得合理。然而从目前存在的“高发行价、高市盈率、高超募”现象看，显然询价机制并没有让定价做到客观公正。新股发行价格完全由发行人与主承销商来确定，在路演之前上市公司一般不接受机构的调研，询价机构的报价也只能参考招股说明书等公开资料，而且询价对象受二级市场情绪波动影响较大，像这次参与八菱科技报价的共有61家，其中报价达到与超过17.11元的仅有5家。多数询价机构的报价都低于17.11元，在11.00至16.18元之间，但是还按照17.11元来发行，说明近日机构投资者情绪回暖，认购较首次发行积极得多。

　　“部分承销商为了获得更高的发行价，对一些报价较低的询价机构‘打招呼’，劝退这些机构放弃报价，这样发行人就能如愿高价发行。”在今年4月初举办的“新股估值定价研讨会”上，华夏基金总经理王亚伟就一语中的。高价发行使得参与各方均能从新股上市溢价的暴利中分得一杯羹，由于国内新股发行供不应求，按照承销额提取费用的承销机构根本不需要维护买方机构的利益，更谈不上维护中小投资者的利益。“我们只关注保荐承销费用，首发券集金额越多我们提成就越高，只要能发出去，管那么多干吗？”某投行保荐代表人对本刊说。

　　新股整体高溢价发行使询价机构的参与比例也严重背离。据深交所统计，在创业板申购中，公募基金参与比例不足10%，而公募基金占询价对象的基础比例为22%；财务公司的参与比例高达45%，而财务公司询价对象的基础比例仅占4.69%。“如果连公募基金都放弃定价功能，后果不敢想象。”深交所总经理宋丽萍称。

　　另有业内人士表示，一些承销商的分析师在撰写报告时也多从发行人利益考虑，报喜不报忧，报告缺乏独立性，比如说平安证券经常为其投行出具看好的研究报告，这在业内早已不是什么秘密。“如果公司上市发行，券商就出对其股价有负面影响的报告，不利于与上市公司搞好关系，也不利于与发行承销商搞好关系，毕竟你所在的机构也有做承销业务。”一位由卖方转到买方机构的分析师直言。

　　改革：仍在路上

　　“现在新股改革是伪市场化，变成了发行人、券商、PE机构打着市场化的大旗进行圈钱。‘三高’让资本市场的公平和效率荡然无存，改革造成了无法估量的损失。”中国政法大学经济学院教授刘纪鹏对本刊记者说。他认为真正的市场化应就该全方位放开管制，将审批权交给报价机构，一旦有问题发生就对保荐机构进行处罚。同时理顺机构投资者询价机制，完全实行价高者得，真正让卖方和买方行为自负其责，让广大网上申购者参与询价，形成信息透明、多方博弈的市场。

　　北京大学教授曹凤岐在也认为，现在的新股发行制度只是定价被市场化，是存在“三高”的非理性市场化。他认为新股市场化改革方向是正确的，但要成功必须与其他配套改革共同推进。在其他方面还没有完全市场化时，注册制也未到可行之时。“新股发行应该向中小投资者倾斜，让中小投资者能更多地享受到一级市场收益。比如采取均股制，今后先网上申购，申购不足再扩大网下的比例。”他建议说。

　　还有专家指出，国内证券公司的研究业务也存在有待完善的空间。香港等海外成熟市场的证券公司十分看重分析师的独立性，证券公司的投行部和资本市场部是完全独立的，投行部对分析师的薪酬和晋升没有影响性。虽然国内券商也有防火墙制度，但是实际执行效果如何就不得而知了。