流动性基础和预期改善推动估值回升，短线调整不改反弹逻辑。1）我们仍然认为通胀、政策和流动性已在渐渐走过拐点，流动性和预期改善降低了无风险利率和风险补偿，推动估值的修复（尽管盈利预期仍在下调），引发阶段性反弹。2）流动性改善构成阶段性反弹基础。首先，稳定局势和刺激经济再度成为各主要国家首要议题，尽管不会有前两年的过度泛滥，但从发达国家的再度量化宽松到新兴市场的纷纷降息，至少阶段性的政策退出和紧缩已告段落，这一趋势在欧央行降息和G20 峰会再得验证；第二，国内尽管宏观调控基调并未转向，我们不认为会全面放松（原因不在通胀而在调结构），但货币紧缩实质已经暂缓，其累积效应已经体现；第三，其他领域（如高利贷）风险的爆发使得低估值的股市的相对收益风险比上升，如果实体投资不振、房价下行、理财产品受限、物价上涨对货币的消耗减弱，利率的阶段性下行有利于估值中枢的企稳修复。3）政策环境转暖得到公认，市场情绪继续趋向乐观。“预调微调”扭转了市场的悲观预期，也在10 月份信贷数据中再得验证，尽管市场情绪会有波动，但向好趋势不变。

　　短线可能仍有调整，整固蓄势之后将延续反弹。1）我们上周提到“上行阻力渐大，震荡整固更有利继续前行”。调整的理由一是大盘反弹近10%后正常的获利回吐；二是2550 点的技术阻力；三是较高的短线技术指标显示调整要求。2）内外利空打压之前过度亢奋的市场情绪。高盛抛售工行H 股、大盘股IPO 消息再起、欧债危机再度恶化等等对市场情绪都是不小的打击，某些过度乐观的预期（比如房地产调控放松）也确实需要得到修正。3）三点担忧：首先，市场可能对政策预期过高；第二，如果并非全面宽松：从资源配置角度，政策倾向于引导资金流向符合结构调整方向的实体经济领域，温总理指出“要把更大的力量放在发展实体经济，特别是扶持战略性新兴产业上来”，而再度大幅“宽信贷”的可能性很小，股市流动性短期无忧，但有风险；第三，我们最不希望见到的是重回“保增长”的老路，政府应该出手的方向是体制改革和结构调整，比如减税和非公36 条的落实，否则又将延缓转型进程，延长市场“长痛”期。4）调整过后有望延续反弹。短线指标看仍有调整要求，但我们并不认为本轮反弹就此结束，小幅、缩量调整并未破坏反弹趋势，60 日均线显示一定支撑力度，局部行情依然活跃，适当获利回吐、充分换手更有利于行情稳步上行。当然2550 点以及上方2600 点附近的阻力依然较大。

　　上证指数核心波动区间判断（2450，2550）。（申银万国证券研究所）