长江证券策略组

　　上周二，一年期央票发行利率下调1BP至3.5733%。债券市场对此反应积极，收益率全线回落，部分短期利率产品收益率的回落幅度达到了40BP以上。如今，市场普遍对年内货币政策全面转向持以乐观态度。不过，我们依然倾向于坚持谨慎的看法。

　　观察一年期央票发行利率调整的历史，自其问世以来总共有过69次发行利率下调。幅度在2BP以内的则有15次，这其中绝大部分发生在2004年和2005年。彼时央票发行利率与定存利率之间并未形成固定的领先或者同步关系，央票发行仍以市场供需作为主导。进入2007年以来，总共只有5次下调，其中4次出现在2007年，当时我国正处于加息周期，借鉴意义不强。可以说，此次调整在一定意义上是史无前例的。

　　我们认为，上周一年期央票发行利率下调，标志着央票定价已回归以供需为主导的格局。月初以来，之前长期倒挂的央票一二级市场利差完全抹平，并且开始出现一定的发行溢价。而在供给方面，考虑到未来公开市场到期资金较少，央行并不愿意在紧缩后期再盲目扩大1年期与3年期央票这样的长期限资金冻结工具的使用规模。此外，3年期央票已经停发，如果再停发1年期央票，市场将失去一个长期以来坚持的市场基准利率，这也是央行不愿意看到的。因此，在发行供不应求的情况下，发行利率最终出现小幅下调在情理之中。对于年内剩余七周而言，公开市场到期资金量仅1640亿元，预计央行将沿用此前的操作手法，1年期央票发行利率下调应该不止一次。

　　不过，即便后续1年央票发行利率继续下调，也并不意味着年内货币政策将全面放松。从数据上来看，当前经济并没有陷入衰退，而是更多地呈现出结构性调整的特征。通胀方面，尽管10月CPI重归6%之下，并有望在年内最后两个月连续回落，但是距离通胀中枢水平还有一段距离。如果货币政策转松，过去一年的紧缩调控成果就会化为泡影。

　　再从资金面上看，虽然外汇占款存在明显减少的可能，但是如果仔细核算下财政存款的投放机制，可以发现，年底的资金面并不会重演去年年底的紧张状况。根据财政部数据，今年前10个月财政收入达到9.09万亿，而支出仅为7.76万亿，盈余达1.33万亿。今年的预算是实现7000亿元的财政赤字。那么对于最后两个月来说，月度财政存款的投放额很有可能超过1万亿。这对于银行扩大信贷规模、缓解年底资金面的紧张，都是大有裨益的。

　　综合而言，目前基本面与资金面既无充足的条件也无强烈的必要来支撑货币政策全面转松，我们认为年内货币政策转向概率不大。

　　对于债市配置，目前10年期国债收益率已逼近定存极限。未来国债收益率继续向下的空间不大，在利差保护下，中等期限金融债预计还会有所作为。信用产品方面，如果信贷数据恢复高增，对于信用产品的违约风险化解来说将是一个有利的消息，一些中低评级的品种以及之前被错杀的品种可能存在机会。