【《证券市场周刊》特约作者 荀玉根】对中国经济而言，房地产的意义重大——过去五年，房地产投资约占固定资产投资的23%左右。经过近两年来的政策调控，当前房地产市场正处于重要关口，未来房价、房屋销售、房地产投资增速的变化，对经济增长和股市的影响非常重大。

　　在严厉的调控政策下，房地产行业正进入去库存阶段，房地产投资增速将加速回落，从历史周期看，谷底至少在2012年一季度之后，并可能出现单月个位数增长。由此将带来需求收缩和PPI回落，相关行业盈利将受影响。

　　目前看，销量敏感的工程机械、钢铁、玻璃净利增速已经明显回落，但离历史谷底仍有距离；价格敏感的水泥、煤炭、有色净利增速较高，未来压力来自需求收缩下商品价格涨幅的大幅回落，风险更大；后周期的纯氯碱净利润增速仍在高位，风险在于地产投资带动经济增速回落下的需求萎缩。

　　房地产投资周期

　　国家统计局发布的数据显示，2011年前10个月，全国房地产开发投资49923亿元，同比增长31.1%。尽管超过了2010年全年的投资额，但增速已连续3个月下滑。1-10月，全国商品房销售面积7.96亿平米，同比上升10.0%，升幅较1-9月下降2.9个百分点。其中，10月份当月住宅销售面积同比下降11.6%，销售额降幅14%，较9月份7%的增幅明显回落。

　　而从历史经验看，房屋销售增速通常领先房地产投资增速。尤其是2007年地产调控带来的销售、投资增速回落。2007年9月，二套房政策出台后房屋销量增速回落，直到2008年6月房地产投资增速才开始回落，滞后大约9个月。2010年4月，“国十条”出台后房屋销量增速回落，但房地产投资增速2011年以来整体仍维持在高位，直到9月才出现较为明显的回落。

　　我们认为，房地产行业正进入去库存阶段，在银行贷款、信托融资受限的背景下，房地产投资增速回落趋势将持续。做出上述判断，主要基于以下四点。

　　第一，房地产商的现金、库存恶化。房地产投资增速之所以迟迟不降，可能源于2009年房屋大卖后开发商资金充裕，且2011年信托产品红火，地产商的资金现状远优于2008年。但时过境迁，银行表外管理不断趋紧、开发商库存和资金压力不断上升，情况正在悄然生变。

　　我们跟踪的反映房地产现金流的指标——上市公司现金/股东权益，已经回到2006年四季度以来的均值水平；库存指标——上市公司存货/过去4个季度营业成本、滞后1年新开工－销售面积（TTM），均创新高。

　　第二，保障房的对冲效应逐步弱化。2011年以来房地产投资增速居高不下，1000万套的保障房起到对冲作用。但截至9月，保障房开工率已达到98%，开工任务完成使四季度保障房施展空间有限，对于商品房投资下滑的对冲效应将大幅减弱，具有参考意义的经适房投资增速已经回落。2012年的保障房目标尚不明确，但比较确定的是增速肯定低于2011年。

　　第三，核心城市房地产投资增速已经回落。从限购政策出台最早的上海、北京等核心城市看，房地产投资增速2011年以来已经大幅回落，这对二三线城市有一定的指示意义。其中，北京统计局发布的数据显示，1-10月北京市完成房地产开发投资2584.7亿元，增长12.8%，较1-9月回落2.4%。占全社会投资的比重为54.3%，同比下降1个百分点。

　　第四，微观数据显示不良征兆。另外，从微观数据，商品混凝土产量增速自2011年3月以来持续回落，9月更是从上月的27%大幅回落到21%，是一个不良趋势的征兆。

　　那么，这轮房地产投资周期调整时间和空间有多大？通过对建筑工程投资（占66%）、土地购置费（占18%）、其他（16%）分别进行测算，海通证券宏观组预测，2012年房地产投资增速为10.5%-16.4%。

　　除了全年数据，我们还需观察波谷和调整时长。回顾房改13年来的两次房地产投资调整周期2004年-2006年、2007年-2009年，从调整时间看有1.5-2年，从回调幅度看有30-40个百分比，最低点往往出现个位数增长。

　　本轮房地产投资高点出现在2010年5月，增速达到40%左右，以历史经验推算，本轮房地产投资的谷底至少在2012年一季度之后，并可能出现单月个位数增长。