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探路者（300005）：第三季度盈利增速远超收入增长
公司前三季度营业收入、营业利润和净利润分别同比增长45%、78%和51%，由于高新技术企业证书复审尚未有结论，谨慎的所得税率（25%）处理拖累了报表的净利润增速。公司第三季度单季营业收入、营业利润和净利润分别同比增长35%、134%和115%，前三季度公司实现每股收益0.23元。
公司第三季度盈利增长远超过收入增长，除了营业毛利率同比提升了1个百分点之外，最主要的原因是去年第三季度大幅计体了存货跌价损失，而今年第三季度没有这方面的资产减值损失，反而因为今年上半年集中处理存货导致跌价准备转回798万元，这也是导致公司前三季度尽管以25%的谨慎税率计算，盈利增速依然略高于收入增速的主要原因。
公司前三季度毛利率较去年小幅提升1.09个百分点，延续了上半年的增长趋势，其中第三季度毛利率较去年提升了1.1个百分点。供应链的有效整合与规模化的采购有效降低了公司的采购成本，提升了今年的整体毛利率。我们预计未来公司在调低产品价格（2012年秋冬和2013年春夏）、进一步提升品牌性价比的情况下依然能够维持现有的毛利率水平。
报告期公司经营活动现金流量净额较上年同期小幅下降2.18%，基本保持稳定。三季度末应收账款较年初增长85.08%，环比下降5.6%；第三季度公司接受部分加盟商以商业票据形式的回款提货，导致应收票据增加5400万元；随着2012秋冬货品的陆续入库，三季度存货余额较年初增长88.82%。
2012年公司整体渠道扩张符合预期，前三季度公司净新开店311家，其中三季度净新开店126家，我们预计公司全年开店速度在40%以上。
财务与估值
根据三季报和2013年春夏订货会情况，我们小幅下调了公司2012—2014年收入增幅，同时小幅下调了公司2012—2014年的存货跌价损失，以15%所得税税率计算，预计公司2012-2014年每股收益分别为0.51元、0.76元和1.12元（原预测为0.51、0.78、1.15元），维持2012年40倍PE估值，对应目标价20.40元，维持公司增持评级。
风险提示:2012年高新技术复审未通过对税后利润的波动风险。（东方证券）
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