智飞生物（300122）：三季报低于预期，全年业绩无忧

　　三季度业绩低于预期，第四季度预计业绩释放会比较充分。公司2012年1-9月份营业收入4.97亿元，同比增长8.83%；归属于上市公司股东的净利润1.44亿元，同比增长11.44%；扣除非经常性收益后的净利润1.10亿元，同比下降12.15%。公司第三季度7-9月份，营业收入1.69亿元，同比增长17.12%，归属于上市公司股东的净利润0.35亿元，同比增长12.12%。虽然公司三季度业绩同比仍然下滑，但是考虑到公司股权激励的行权条件，2012年业绩扣非后需要在2011年业绩基数（15996.93万元）上增长33%，即2012年扣非后净利润需要达到2.1亿元以上，再者公司逐季度业绩下降幅度在收窄，四季度也是疫苗传统接种高峰期，所以我们认为公司全年完成预定业绩计划是大概率事件。

　　HPV疫苗国内代理权的签署奠定公司未来成长预期。公司与默克在中国的关联企业默沙东制药厂签订合作协议，未来在大陆地区独家采购代理推广默克公司的HPV疫苗，协议期限为3年，基础采购计划:第一年度约11.4 亿元，第二年度约14.83 亿元，第三年度约18.53 亿元。我们认为默克公司HPV疫苗目前进入3期临床末期，但具体上市时间至少要到2013年，对2012年度公司的业绩没有影响。同时默克HPV疫苗已经在国外上市，全球年销售额超过12亿美元的大市值品种，未来国内上市后成为最大的二类疫苗品种毫无悬念，对智飞生物业绩贡献巨大。其三，公司与默克前期合作代理23价肺炎疫苗、麻风腮疫苗和甲肝疫苗是一种双赢的模式。默克找到了在国内销售疫苗产品的最佳渠道，公司可以向国外老牌疫苗企业学习，获得成功经验。

　　股权激励计划明确了公司成长预期和路径。公司股权激励草案拟向激励对象授予400万份股票期权（首次授予360万份，预留40万份），激励对象为公司部分董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员122人。股票期权的行权价格为28.40元，首次授予的股票期权自激励计划首次授权日起满12个月后，在未来48个月内可以选择4期行权，4期行权数量分别为10%、30%、30%、30%。行权条件为:2012年、2013年、2014年与2015年度加权平均净资产收益率不低于7%、8%、9%、10%，且净利润增长率不低于2011年度为基数的33%、60%、120%、240%。我们认为公司该股权激励方案，较好的统一了公司主要管理人员、技术骨干与公司长远发展的利益，授予价格较为合理，同时行权条件要求较高。

　　盈利预测与投资评级。虽然公司PE一直维持在高位，但我们认为智飞生物是国内最有可能长大的疫苗企业，暂时维持公司2012-2014年EPS为0.68、0.91与1.20元，考虑到公司股权激励草案规划的成长路径，以及公司获得HPV疫苗代理权的预期，我们给予公司2013年业绩40X的PE，上调公司12个月目标价为36元，维持增持-B的投资评级。

　　风险提示:与默克公司合作的不确定性；新产品报批过程中的不确定性；销售队伍扩大后管理是否能够跟上的不确定性。（安信证券）