1月6日，央行公告称，春节前暂停央行票据发行并根据实际需求开展短期逆回购操作。在此之前，已连续两周停发3月期央票。笔者认为，暂停央票发行并进行短期逆回购并不能解决当前流动性紧张问题，下调存款准备金率仍是大势所趋。

　　逆回购只是暂时缓解流动性紧张的谨慎微调措施。这一举措充分说明央行对放松货币政策非常谨慎，更加注重有针对性的微调，更加重视政策之间的过渡，避免大的调整和波动。一方面，虽然通胀治理已有成效，但需巩固阶段性成果，且长期通胀压力仍在，过快释放流动性无法保证政策连续性。另一方面，经济下行压力已逐步显现，虽然对通胀问题仍需提高警惕，但在两难之间保增长已逐渐回归主导地位。降存准、停央票、逆回购等措施都是货币政策持续转向的表现。未来半年将继续出现微调的货币宽松政策，其中存准率多次下调的可能性很大。

　　停央票和逆回购更多是对春节前叠加因素给银行造成的压力的一种补偿。1月份银行要面临两个资金缴款时点，5日是准备金正常缴款日，15日是中、小商业银行补缴保证金存款的准备金日，据测算两次缴款将冻结约3000亿资金。而今年春节在1月份，银行要面临提现高峰。从历年数据看，春节前M0通常会有大幅提升。这些因素导致银行资金备付压力很大。而春节前公开市场解禁资金规模仅为1000多亿元。因此，央行连续两周停央票并进行逆回购操作很可能是有针对性地补偿银行由于上述因素所造成的资金压力，而未必能使整个市场的流动性出现较大改观。

　　当前整个市场中流动性紧张局面仍然非常严峻。首先，外汇占款持续下降，热钱大量流出。去年10月份外汇占款出现自2008年以来首次下降，减少了249亿元，11月继续减少279亿元，12月份外汇占款可能继续下降。其次，中小企业年底融资困难，资金链面临断裂风险。虽有针对中小企融资的系列措施陆续出台，存准率也在去年年末下调，但对发展困难的中小企来说，真正到手的钱仍然非常有限。第三，1月份是商行传统的放贷高峰，为保证2012年信贷及社会融资总量的合理增长，需要适度放松银根。加之春节提现高峰等因素，都可能导致市场流动性偏紧。

　　大规模逆回购的确在一定程度缓解流动性紧张问题，但目前央行尚未说明逆回购的对象和规模，如规模不大，则降准可能性会大幅提升。

　　另外，逆回购投放对象针对性较强，不会像降准那样使市场普遍受益。最重要的是，对逆回购来说，今天放出的流动性也是明天要收回的流动性，且对货币乘数影响小。虽然逆回购有灵活谨慎的优点，但效力短暂，力度有限。而降准可使货币乘数变大，带动存款，从而力度更大并可产生长期影响。2011年12月5日存准率下调释放出近3700亿元资金，如再次下调50个基点，将可再释放约4000亿资金。这样的资金量，既可有效缓解节前短期流动性不足，克服年底叠加因素，又可发挥一定乘数效应，取得长期效果。

　　总之，逆回购操作并不说明节前已没有降准可能。本周可能是最后窗口期，但从总体上看，在当前流动性偏紧、存准率处历史高位的背景下，未来存准率必然会有适度回归，以满足经济发展对流动性的需求。预计今年一、二季度内，存准率至少应有2次下调空间。(中国社科院投资系 韩树杰)