我们前期的悲观逻辑得到市场验证，我们所担心的风险也在股市下跌中得到一定的释放。我们在11 月中旬认为市场进入“蜜月后的冷淡期”，建议投资者“果断减仓”；在11 月30 日认为“降准难改弱市局面”，并在12 月上旬建议“戒急用忍”，因为“弱势难逆”。11 中旬以来，上证综指大幅下跌近15%，市场对政策面和经济面的担忧情绪通过下跌得到一定的释放。

　　判断 1-2 月市场趋势的出发点：把握两大确定性，紧密跟踪两大不确定性：

　　确定性一：一季度政策不会大幅放松。2012 年的大型基建计划投资额较2011 年缩水；中央高层对房地产调控政策的态度十分坚决，一季度放松可能性低；一季度通胀难见大幅下行，货币政策放松程度受限。

　　确定性二：春节前流动性紧张，春节后流动性缓解。春节前银行高息揽存、公募基金新年重新布局和私募基金清盘对A 股场内资金形成压力；春节后春节以后，流通中现金回流银行，这会极大改善流动性环境。

　　不确定性一：下游需求的回落幅度。四季度下游需求的加速下滑趋势在2011 年12 月得到改善，尚无法确定是短期扰动还是长期趋势扭转。

　　不确定性二：春节后的中游补库存。中游行业存在厂商库存高企，但经销商库存较低的情况。这可能带来两种完全相反的结局：如果春节后终端需求保持平稳，则可能带来短期的补库存；但如果春节后需求继续恶化，则生产商会由于库存高企而停产、减产，从而拖累整个产业链。

　　结合确定性与不确定性推演市场趋势：

　　A股市场可能出现三种情景：1）乐观情景下，下游需求确定回升，中游行业自然补库存，A 股市场反弹幅度较大；2）中性情景下，下游需求仍处于弱势，但受货币和流动性因素改善而有所改善，中游行业春节后出现小幅补库存，A 股市场在区间内震荡，不会再现前段时间的急速下跌，市场存在结构性的机会；3）悲观情景下，下游需求加速下滑，因此中游也不会出现补库存，投资者对经济的预期进一步悲观，A 股市场将维持弱势。

　　我们的判断：从悲观转向中性，1-2月上证综指波动区间2050-2300。我们倾向于中性情景发生的概率更大，因此市场可能逐步企稳，但一季度市场发生反转的可能性较低。总的来看，我们对市场的判断由前期的较为悲观转为中性。

　　行业配置：医药、电力设备、造纸的蓝筹股防御；高送转中小盘股进攻

　　医药、电力设备、造纸的蓝筹股防御。在不确定性的经济环境下，蓝筹股的盈利能力相对更加稳定，而估 值水平也接近甚至低于历史最低水平，建议关注医药、电力设备、造纸的蓝筹股。

　　高送转中小盘进攻。市场有一季度追捧高送转股票的习惯，而中小盘股是高送转主力军。我们在2011 年1月制作的A 股高送转潜力打分表具有极高的命中率。今年我们继续沿用该方法，筛选出高送转潜力得分在前30 名的新股以及得分在90 分以上的19 只非新股，供投资者参考。（申银万国证券研究所）