名家视野

　　英大证券研究所 李大霄化定奇

　　从宏观层面来看，2012年面临的状况预计将是好坏参半：欧元区虽再次陷入衰退，但流动性将放松；美国经济复苏有望超预期，流动性维持宽松；我国经济增速放缓，但呈现前低后高趋势，货币政策将由偏紧向稳健转向。总体来看，预计2012年市场面临的宏观环境在实体经济方面与2011年基本持平，而流动性则有一定的改善，A股市场将逐渐步入长期投资的起步区域。

　　美国经济复苏有望持续

　　2011年前三季度美国宏观经济的领先指标采购经理人指数（PMI）和消费者信心指数持续回落，进入四季度以来领先指标出现了触底回升的迹象。而滞后指标失业率方面，2011年12月美国失业率为8.5%，虽然仍处高位，但已经连续下降至两年多来的最低水平。就业市场的改善可能将提振消费者信心，并刺激消费者的需求。

　　从美国家庭及个人资产状况来看，截止到2011年9月份，美国家庭的负债比率已经持续回落到11.09%，并开始出现速度放缓的迹象，显示美国家庭及个人的去杆杠化进程逐渐接近尾声；个人储蓄存款占可支配收入的比例也持续回落，消费者信心逐步恢复。从美国企业的情况来看，目前美国企业资产负债表上的现金比例创1963年以来的最高水平。所以无论是美国居民还是美国企业的资产负债的情况来看，目前的情况要远远好于2008年金融危机最严重的时候，家庭和企业的抗风险能力大大增强；居民的消费能力和企业的资本扩张能力均具备推动经济增长的基础。近期数据显示美国经济复苏的趋势在逐渐好转，预计2012年美国经济复苏有望超预期。如果欧元区出现极端情况，美国经济增速大大低于预期，将促使美国推出QE3。

　　欧债危机依然不确定

　　欧债危机仍将为2012年全球面临的最大不确定因素。2012年欧元区债券市场面临非常巨大的融资压力，第一季度将有总额高达2300亿欧元的银行债券及2500-3000亿欧元国债即将到期，全年还将面临另外2000多亿欧元的企业有担保债券到期。因此预计欧洲中央银行(ECB)将继续调低利率，至少会在2012年一季度降低25个基点。而且欧债危机的解决要求危机国实施财政紧缩措施，这有助于提振市场信心，但同时可能会对经济增长造成负面影响。

　　关于欧债危机解决的问题，我们坚持认为解救危机国家是欧元区各个国家利益最大化的选择。目前希腊、意大利、西班牙均推出了紧缩财政预算、减少赤字的方案，欧洲中央银行为控制欧债危机的蔓延及降低欧元区债务国在资本市场上的融资成本，也在持续购买欧元区重债国的国债。而且欧盟各国已经缔结了一份新的财政契约，以强化财政纪律；将债务危机的永久性救助机制——欧洲稳定机制（ESM）的推出时间提前一年；向IMF增资1500亿欧元，用于增强后者的援助力度。虽然目前还未达成彻底的解决方案，但随着危机的升级，解决方案的深度和广度都在提升。但是如果出现欧元解体等极端情况，全球金融市场无疑将遭受巨大冲击。

　　国内流动性偏紧局面缓解

　　随着持续紧缩货币政策效果的显现，国内房地产市场开始出现明显的降温、通胀的拐点也基本形成，调控的目标基本实现。而目前面临的问题在于经济增速出现的下行风险，11月30日央行自2008年12月以来首次下调存款准备金率，显示货币政策开始转向。中央经济会议工作提出2012年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，政策内涵由2011年紧缩基调转变为适度宽松的中性基调。从另一层面上来讲，2011年的货币政策收紧、经济增速放缓均源于我国政府的主动性调控，调控的力度也不可谓不大，这使得我国在未来外围经济出现大幅波动的情况下，具备了较大的政策调控空间和灵活性，而不至于陷入无计可施的地步。

　　经济增速方面，虽然市场一致预期2012年经济增速将放缓至8.5%，但是不同于2011年的是，2012年季度GDP将呈现前低后高的走势，市场预期呈现逐渐改善的局面。

　　A股逐渐步入长期投资起点

　　从A股资金供需角度来看，预计2012年A股市场的扩容增速依然将保持相对较快的速度，但是由于经过过去三年以来的快速扩容，优质的IPO项目资源逐渐减少，过会率未来可能降低；券商储备的项目数量大大较少，新项目的周期相对比较长，这使得A股扩容在客观上会有所减速。另外大盘股资源的逐渐减少，中小盘股票估值的逐渐回落导致再融资及套现的压力减小、监管层鼓励上市公司债券融资等都将缓和扩容压力。在资金供给方面，货币政策由偏紧转向稳健为市场流动性好转提供了基础，而监管层鼓励地方社保基金、养老保险、住房公积金余额等长期资金的运用将为市场带来新的增量资金，有助改变2011年资金失衡的状态，为市场带来一轮新的发展期。

　　从A股估值角度来看，以近段时间的低点2132点计算全部A股的市盈率（TTM）仅为13.13倍，2012年动态市盈率仅为9.56倍，市净率（PB）仅为1.95倍。纵向比较来看，目前整体的估值水平处于历史的底部区域；从市场结构来看，大盘股整体估值已经处于历史底部；从股息率的水平来看，按照2010年的分红比率，2011年上市公司业绩同比增长20%左右，大盘成份股的股息率水平已经高于同期一年期的存款利率，投资价值逐渐显现。另外，从一些大盘蓝筹股大股东的增持行为、汇金公司增持银行股来看，大盘蓝筹股目前的投资价值已经明显增强，而中小盘个股目前估值水平虽然大幅下降但还相对较高，结构性风险尚存。在政策的强烈推动下，2132点成为底部的概率增加了。

　　总体来讲，A股经过4年的调整，目前无论是点位还是整体估值水平均处于相对较低的水平，2012年在全球流动性局面好于2011年，我国经济逐季走高而导致预期向好、欧债不会出现极端情况的前提下，A股市场将逐渐步入长期投资的起步区域。