中国这一轮私募股权投资热潮中，第一次出现了在投资之初，就设计了混合多种方式以实现投资退出的模式。

　　这个主角是太子奶集团——中国最大的发酵型乳酸菌奶饮料生产商。英联、摩根士丹利等国际投行在成功入股太子奶之后，并不急于将其整体上市，而将按照产业链对集团下属制造业、营销网络、采购业务等资产进行重组分拆并择地上市。

　　分拆上市

　　一般而言，通过注资未上市企业并帮助其上市并实现退出，是私募股权投资人（PE）惯常使用的方法；另外的办法是通过转让股权或通过公司回购来实现退出。在太子奶身上，则是通过分拆将几部分资产择地上市，并混合了上述诸种方式。

　　现在，太子奶的业务和资产重组已基本就位，并计划在2008年北京奥运会之前，将一家公司分拆上市。

　　据了解，此计划是根据投行建议而进行的。首个上市部分很有可能是制造业。投行建议认为，太子奶旗下制造业在香港的估值会比较高，适合在香港上市，而营销网络则在美国市场估值会比较高一些。

　　太子奶制造业部分主要指牛奶加工制造业，目前太子奶在湖南株洲、北京密云、上海昆山、四川成都、湖北黄冈拥有5个生产基地。

　　营销网络资产包括了在中国100个营销大区，3000多个一级经销商，10多万个二级批发商等资源。

　　采购业务资产则主要是太子奶采购公司，负责太子奶日常的原材料采购等。

　　太子奶旗下的公司已经完成了双审计，即会计准则里的美国准则与国际准则，以适应不同的上市需求。2007年初，曾注资过蒙牛并大获成功的英联投资与摩根士丹利再度携手对太子奶进行了投资，在注资总金额中，英联占4000万美元，摩根士丹利与高盛分别出资1800万美元与1500万美元。

　　作为注资条件之一，私募股权投资方与太子奶也有一个对赌协议，太子奶集团董事长李途纯表示，太子奶方要求其保持最低51％的控股权，并且合资公司运营的所有品牌归太子奶方面所有。作为对赌条件，太子奶方面承诺每年复合增长率超过30％。

　　新模式

　　与太子奶模式的结构有些类似的，是世界最大的私募股权投资机构之一黑石集团对蓝星集团的注资。这次注资是通过投资共约6亿美元换得蓝星集团20％的股份。蓝星集团旗下拥有三家在中国A股市场上市的公司：蓝星清洗、星新材料、沈阳化工。

　　不同的是，据业内人士估计，如有可能，黑石对于蓝星集团最后的退出方式较优的选择是进行整体上市。而对于太子奶来说则不太一样，最开始PE进入的时候太子奶旗下并没有上市公司，而且也没有准备短期内整体上市，而是分拆以获得较好的估值。

　　借助英联等的推动，太子奶的CFO从美国聘用，市场顾问找了一个曾是国际饮料公司驻华市场负责人的英国人。

　　“在资本市场上，国际巨头的管理代表着管理标杆，对公司内部的员工培训、科研支出、培训费的支出，都有一个比较具体的东西来约束，而英联等的进入推动了这样的变革”，太子奶一位人士表示。

　　太子奶集团为何屡受国际资本的青睐

　　几家国际金融机构今年四月份在中国取得法人资格后，在中国中西部的第一笔贷款就给了太子奶。一向以审查投资对象严苛著称的外资银行，为何对太子奶频频伸出橄榄枝？

　　去年底刚刚融得摩根、英联、高盛等投行联合私募7300万美元的太子奶又有资本大动作了。

　　2007年9月12日，由花旗银行牵头，包括新加坡星展银行、荷兰合作银行、比利时联合银行、香港华商银行和马来西亚大众银行在内的六大国际银团宣布向太子奶集团提供5亿元的信用贷款。

　　这是国际金融机构自今年4月份在中国取得法人资格后，第一次在中西部地区进行贷款业务，也是第一次在中西部与民企进行合作，还是第一次以银团的形式在该地区开展业务。

　　作为一家身处中西部地区的民营企业，一家从事传统快速消费品行业的中小型企业，太子奶为何屡受国际资本的青睐？

　　连环融资

　　2006年11月，湖南太子奶集团更名为中外合资“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，并成功从摩根、英联、高盛投资机构私募7300万美元。

　　太子奶是高盛、摩根斯坦利、英联这三家世界顶尖投资银行在湖南投资的第一家企业，也是它们在中国联手投资的第一家中小企业。摩根斯坦利和英联近几年在中国境内的几个“大手笔”都颇具影响力，尤其是它们一手缔造的无锡尚德，使得施正荣在一夜之间完成了从一介书生到中国首富的飞跃。此次投资太子奶，又增加了世界投资银行界巨头——高盛的参与，自然更成为了关注的焦点。

　　“我们投资企业，最注重的标准是成长性，太子奶非常切合我们的标准，无论是它所在的乳酸菌奶行业也好，还是它自身在行业的市场占有率、品牌影响力，都有着非同寻常的成长能力。我们相信这笔投资一定会有非常好的回报。”提起投资太子奶的原因，高盛投资亚太区董事、总经理胡祖六这样表示。

　　2007年9月，距上笔融资时隔半年多，太子奶集团又获得以花旗银行为首的国际六大财团5亿元人民币无抵押、无担保的低息三年期信用贷款。

　　“太子奶之所以备受青睐，是基于三个基本事实：一，中国的人口基数非常的大，消费升级的趋势非常明显，所以快速消费品行业的前景非常良好，国际金融资本自然非常关注；二，太子奶在中国乳酸菌奶饮料市场，十年来销量处于绝对龙头的地位；三、中国乳业市场的发展，正在发生格局上的根本变化，普通奶的消费量呈下降趋势，而乳酸菌奶的消费量已经呈直线上升趋势，乳酸菌奶——这个在国外乳业市场占据绝对份额的产品，正在中国进入发展的临界点”。在接受《法人》采访时，太子奶集团董事长李途纯解释了太子奶被国际投行看好的原因。

　　此次花旗银行和太子奶的合作，是近年来在中西部地区安排的最大的一笔银团融资，也是外资银行在中国全面开放人民币业务后首次把人民币贷款扩大到中西部。

　　“花旗银行非常重视中西部地区的发展，也非常有兴趣帮助这里的优质民营企业解决融资问题。我们希望与太子奶的合作能够给中西部地区的企业提供信心和动力，也期盼能够和这些地区的优质企业进行深入地接触，共谋发展”。花旗银行 （中国） 有限公司行长黄晓光在新闻发布会上强调。

　　贷款还是上市？

　　去年底的7300万美金私募，被普遍认为是太子奶谋求海外上市的前兆，太子奶也公开宣布将于今年6月上市。但现已时至9月，太子奶的上市计划似乎还是没有具体的执行时间。对于曾经质疑过太子奶上市进程的人来说，此次太子奶与花旗等银团在上海的贷款签约仪式又增加了他们的迷惑：这是上市的征兆？还是推迟上市的信号？

　　五年来，太子奶一直是湖南省政府重点推荐的拟上市企业，2007年年初，太子奶向高盛、摩根斯坦利、英联私募7300万美金成功后，更高调宣称谋划海外上市。但与此同时，太子奶的上市进程却始终是“只闻雷声，不见雨点”，这让投资者在关注之余，难免心生迷惑：太子奶到底是慎之又慎，还是实力不济呢？

　　据了解，此次花旗银行等财团向太子奶贷款的5亿现金，还并非太子奶账面现金的全部，除另外的2007年初向高盛、摩根斯坦利、英联私募的6个多亿以外，国内几家大的银行也给太子奶批准了不等额度的贷款，随时可以使用。

　　与现金充裕相对应的，是太子奶扩张步伐的战略。从2000年至今，太子奶斥资数十亿元，先后打造了湖南株洲、北京密云、上海昆山、四川成都、湖北黄冈等五个生产基地，基本完成了对中国市场的分割包围，并实现了战略布局。这些基地全部投入生产后，太子奶集团乳酸菌奶饮料的产能将达到同行业世界第一。但至于何时上市，太子奶对外一直三缄其口。

　　“太子奶的销售额从2001年的5000万开始，到2006年15.3亿，已连续翻番5年，在未来三年，管理层预期复合增长50％以上。按照这个发展速度，太子奶在四到五年之内，不会有大的固定资产投资，也不会有资金缺口。在这样的一个大背景下，包括高盛、摩根斯坦利、英联在内的所有股东，一致同意并授权太子奶集团经营管理层，在任何适合地点、任何时候、任何证券交易所，并在自己认为时机成熟时上市融资。”作为战略股东之一的高盛投资亚洲区董事、总经理胡祖六表示。

　　有了大股东的信任和放权，太子奶董事会对上市的远景规划再次做出重大调整。“太子奶的生产、制造型企业准备在香港或国内上市，而重组后的连锁营销网络，则力争在美国或英国上市”，太子奶集团董事会秘书姚欣曾这样对媒体表示。

　　而在9月12日的新闻发布会上回答关于太子奶上市时间的提问时，太子奶总裁谭孝敖则继续保持神秘：“我们将在适当的时间、适当的地点上市，但是具体是在国内还是国外，具体什么时间，现在是保密的。”

　　钱怎么花？

　　巨额资金到手了，接下来的问题是怎么花这笔钱？

　　获得高盛、摩根斯坦利、英联等三家国际顶尖投资银行机构私募7300万美金后，太子奶第一时间在株洲正式启动了亚洲最大的乳酸菌奶生产基地——太子奶集团栗雨工业园。

　　新建成的栗雨工业园，投资达8亿元人民币，占地面积670亩，年设计生产能力100万吨，它和北京密云、江苏昆山、四川成都、湖北黄冈等其他四大基地遥相呼应，标志着太子奶的全国战略布局基本完成。其发酵型乳酸菌奶饮料生产能力，一举超越了日本卡尔比斯公司，成为了亚洲的龙头老大。

　　“大家知道土地厂房已经建好，如果设备全部到位，那么我们三年之内在设备上面不需要资金，为我们三年的翻番起了决定性的作用，所以外资银行对我们的支持非常重大。” 李途纯告诉《法人》，他对企业现金流的问题格外重视。

　　至今，李途纯对于2004年夏天的一幕始终记忆犹新。当时，号称中国资本号召力最强的德隆集团，被一笔200多万的银行贷款拉响了丧钟。德隆400亿资产的硕大身躯，在多米诺骨牌的摧枯拉朽下，顷刻间变成了瘦骨嶙峋的20多亿。这正好映证了李途纯对企业经营的一个最基本认识——现金为王，身躯再庞大，没有了血液，也是无济于事的。

　　关于几次大笔融资的用途，太子奶集团总裁谭孝敖则表示：“这次5个亿，我们主要用在设备，尤其是新产品的设备上；对于前面的7300万美金，我们主要用在购回国有股以及土地、厂房上，因为太子奶曾经是有40％国有股的公司，国有股的退去和基地的建设、土地的购置和厂房的新建都需要大笔资金。”

　　毫无疑问，目前为止太子奶在资本募集上的成果非常令人惊讶：半年多的时间，单是从外资银行处就已经获得高达十几个亿的现金，还不包括其在国内几大商业银行的贷款。

　　凭借产品差异化与市场定位的不同，太子奶独步二三级城市与农村市场；但是，太子奶的目标越来越高，而且其背后的市场也为同行觊觎；未来它势必与蒙牛伊利等对手展开一场贴身恶战

　　太子奶的发展让人印象深刻。作为国内最大的发酵型乳酸菌奶饮料企业，目前，太子奶已在全国30多个省市的3000多个县建立了100个营销大区，拥有3000多个一级经销商和10多万个二级批发商，在县级城市的营销网络具有明显优势。

　　凭此，太子奶已经获得了两轮风险投资基金青睐。去年11月，在英联资本主导下，大摩和高盛共同向太子奶集团投资了7300万美元；今年9月，花旗银行再次联合新加坡星展银行、荷兰合作银行、比利时联合银行、香港华商银行、马来西亚大众银行等六大国际财团，向太子奶集团提供了5亿元，无抵押、无担保、低息三年期的信用贷款。

　　虽然目前太子奶仍徘徊在资本市场大门之外，但是两轮投资基金介入之后，上市已经是太子奶发展的必然。

　　重构上市格局

　　“此前太子奶的发展受产能制约，确实迫切需要募资以扩大产能，但是在有了两笔国际资本支持后，未来几年发展都能得到保证，不再迫切要求上市融资了。” 李途纯称，“现在，我们账上现金非常多，要是再上市融资，资金必将大量闲置。”

　　李途纯说，早年，太子奶一直将其遍布在全国的数千个经销商视为最好的融资对象，直到蒙牛的成功上市为其提供一个成功榜样之后，太子奶才在2002年至2003年间准备上市。当时，太子奶是湖南省证券办公室拟定推荐的上市公司之一。

　　太子奶先后与渣打银行、霸菱基金等进行过接触，去年11月，终于决定接受大摩、高盛和英联三家投资公司的投资。今年1月，英联亚太区执行合伙人陈柏松牵头，太子奶与高盛、大摩和英联，共同出资注册了中国太子奶开曼控股有限公司；其中，高盛、大摩和英联分别出资1500万美元、1800万美元和4000万美元，合计持有离岸公司30％的优先股，李途纯个人持有该公司的普通股。

　　英联等投资者的介入大大提升了太子奶在国际资本市场上的形象，其上市步伐似已箭在弦上。其时，太子奶希望赴境外上市。按照最初设想，太子奶开曼公司将对太子奶旗下的国内所有乳饮料企业实行收购，然后整体包装海外上市；并且在高盛的建议下，太子奶在全球高调选拔CFO。

　　然而，太子奶最终决定推迟上市计划。李途纯有了一个收益最大化的新方案：太子奶不再急于赴境外上市，而是将业务拆解成营销业务、制造业务和其他业务（以集团采购贸易业务为主，包括少量的房地产等业务），然后将其分别拿到估值最好的市场进行上市。

　　太子奶制造业务的主要资产是湖南株洲、北京密云、上海昆山、四川成都、湖北黄冈等拥有五大乳酸菌奶生产基地；其中，已投产的太子奶湖南栗雨工业园，是亚洲最大的乳制品工业基地。

　　“现在的情况是，A股市场好于香港市场，香港市场又好于境外市场。”李途纯说，“三个单元将各自选择合适的市场上市。比如，营销网络在美国市场估值会高一些、制造业在香港估值会高一些、采购业务则可分享A股市场的火热。”

　　“奥运会之前，将至少会有一家公司上市，计划募资25亿-30亿元；三年内，太子奶要完成全部公司的上市准备或者全部上市。”李途纯向《证券市场周刊》介绍其上市计划。按其计划，募集的25亿-30亿元将主要用于工厂生产线升级、扩建营销网络和并购上游奶源资源。

　　李途纯说：“约7亿元投入一线城市的营销网络建设；约3亿元用于五大基地的设备采购，一旦设备全部到位，产值将由目前的20亿元扩大到200亿-300亿元；之后三四年，生产方面不需新投入，剩余资金用于收购、兼并，逐步实现奶源国产化。” 、

　　太子奶的“秘密”

　　太子奶究竟凭什么赢得众多苛责投资人的青睐?

　　中国乳酸菌行业是一个处于高速发展中的朝阳产业。在日本、欧洲等地，活性乳酸菌类饮料在乳制品中占比高达80％，而在中国，酸奶只占整个乳品市场份额的15％左右，其中乳酸菌奶饮品还不到5％。而太子奶已是中国乳酸菌行业的标准制订者，2004年，其市场份额高达73％。

　　“好比高速公路，一旦路修好了，通行1万辆或者是10万辆车，成本差不多。”李途纯如此描述太子奶的“秘密”。这条“高速公路”便是太子奶遍布二三线城市及农村市场的营销渠道，这也正是高盛和花旗等投资者最为看中之处。

　　铺设这条“高速公路”，太子奶花了10多年时间。与蒙牛伊利的战略不同，从一开始，太子奶便将占领农村市场作为自己的战略支撑点，直至2004年，才开始进入一线城市。如今，太子奶每年20亿元的销售额中，二三线城市和农村市场贡献了约八成，其进入的上海、北京、南京、武汉、长沙和成都6个一线城市只贡献了二成收入。

　　“之所以这样选择，一是由于中心城市价格竞争激烈，我们要先避开伊利蒙牛的锋芒，也因此，我们在10年之中能够保持价格基本稳定；二是，一线城市销售终端成本高，需要承担进场费、条码费、促销费等额外营销代价，并且通常还有3个月账期。”李途纯解释。

　　蒙牛第二?

　　英联们对太子奶的看好堪比于五年前对蒙牛的看好，从其投资额上即见一斑。此次，英联等投资者向太子奶投入了7300万美元，超过了五年前它们投向蒙牛的6000万美元。

　　同五年前一样，高盛、大摩和英联也与太子奶管理层签署了对赌协议。据了解，协议一方面约定上市后，太子奶的无形资产与商标权等将控制在大股东手中，而李途纯未来对上市公司的控制权也获得保障；另一方面，太子奶管理层承诺年增长率不低于30％。

　　对于与消费品行业来说，商标权等无形资产是最重要的资产，上市后的控股地位获得保证让李途纯对这份对赌协议颇感满意。他估计，未来几年，即使没有更多的外来资金支持，太子奶仍有望实现每年30％-50％的复合增长。他甚至如当年的蒙牛一样，定下了3年销售破百亿元的目标。

　　不过，要想延续当年蒙牛的纪录，销售额由2001年7.24亿元增长至2005年108.24亿元，殊非易事。

　　一方面，多年价格竞争之后中国乳品业已进入微利时代，而太子奶却享有较丰厚的利润率，觊觎者势必越来越多。

　　去年9月，世界活性乳酸菌饮料巨头日本养乐多集团宣布投资9575万美元，建立上海益利多乳品有限公司，高调进军中国市场。今年初，伊利股份董事长潘刚表示，奶源建设、二三线市场和高附加值产品，将成为2007年乳业竞争的焦点。潘刚所提的二三线市场和高附加值产品正是太子奶目前的领先领域。

　　另一方面，太子奶独步天下的乳酸菌业在整个乳品行业中占比相对弱小。2005年，国内乳酸菌饮料年销售额虽突破40亿元，但尚不足蒙牛当年销售额的40％。彼时，太子奶全年销售不过10多亿元。

　　3年销售过百亿元的目标，意味着太子奶的销售格局将被彻底打破。它需要在保住固有阵地之外，在消费水平较高的一线城市与伊利、蒙牛和光明等强势企业展开贴身争夺。

　　分析人士称，太子奶要实现目标的难度很大，“蒙牛当年利用利乐包扩展全国市场的时候，几乎没有遇到有力的竞争对手；如今，乳酸菌正在成为一个普遍看好的行业，竞争将更加激烈，而太子奶面临的又是已经强大的伊利和蒙牛。” 太子奶的高速成长之路并不轻松。