成商集团（600828）：2012年外延扩张为投资最大看点

　　成商集团2012年2月24日发布2011年报。公司实现营业收入20.4亿元，同比增长19.26%；实现归属于上市公司股东的净利润1.96亿元，同比增长41.52%；扣除非经常性损益的净利润1.89亿元，同比增长47.17%。2011年公司全面摊薄每股收益为0.45元（和我们此前0.45元的预测值基本一致），净资产收益率27.97%；公司报告期每股经营性现金流0.55元，与每股收益的比率为1.23倍，略低于行业平均水平。

　　公司2011年分配预案：拟以2011年末43880万总股本为基数，每10股送3股，派发现金股利0.4元（含税）。公司同时给出2012年经营目标：计划实现营业收入23.5亿元，同比增长15.19%，营业成本控制在17.9亿元，期间费用控制在2.68亿元。按此计划推算，公司计划经营利润为2.92亿元，同比增长16.8%。

　　公司总收入20.4亿元，低于我们全年21.28亿元的预测（幅度为-4.14%），主要由于2011年三四季度受天气和经济环境影响而收入增速放缓。但由于较好的费用控制，公司期间费用率同比减少0.5个百分点至12.56%，同时由于来自太平洋（601099）百货春熙店仲裁暂确认投资收益约3702万元，以及转让西宁数字电视信息网络公司股收益1129万元，综合带动全年仍实现1.89亿元净利润，同比增长41.52%，符合我们预期。公司扣非净利润1.89亿元，同比增长47.17%，若继续剔除来自太平洋百货春熙店仲裁暂确认投资收益，扣非净利润约为1.61亿元，同比增长25.53%。

　　我们认为公司2012年经营的最大看点在于新项目开业带动的大体量外延扩张发展。其中约5万平米的盐市口南区项目商业部分预计将在2012年下半年开业，约6.2万平米的天府新城茂业中心项目将在年底或2013年开业；而九眼桥项目有望在2012年内完成拆迁工作并投入施工建设；此外，关于太平洋百货春熙店物业经营权仲裁结果也将在2012年内最终确定，从而将使公司在2012-2014年获取稳定且有增长的利润增厚。

　　维持对公司的判断。公司是西南地区商业经营的领先竞争者之一。主要门店内生增长稳定，绵阳兴达店和南充五星店是增长潜力较大门店。外延扩张项目上，（A）太平洋百货春熙店：悲观假设下（以新收益分成协议，续约至2014年底），公司将可在原有每年2600万租金收益基础上，每年新获取太平洋百货税后利润的50%左右；（B）盐市口项目（南区）：商业部分将于2012年5月开业，由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境，预计培育期较短，而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润；（C）茂业中心：总计6.2万平米商业部分预计将于2012年底前开业，以购物中心租赁模式进行运营，此外，预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度，在成都及四川省内进行外延扩张，九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。

　　调整盈利预测和目标价。预计2012-2014年EPS分别为0.56、0.71和0.88元。目前对应8.99元股价，2012-2014年PE分别为16.14倍、12.73倍和10.20倍，估值处于合理水平，维持“增持”评级，目标价12.32元（对应2012年业绩约22倍PE）。（海通证券研究所）