本报记者 申屠青南

　　深化发行体制改革被认为是资本市场当前最迫切的任务。存量发行、自主配售权何时推出，是否实现注册制，保荐制度如何改革……这一系列问题牵动着投资者的心，也成为两会代表委员热议的话题。

　　经过前期改革，新股发行体制改革方向十分明确——坚持市场化改革方向；改革的中心任务也已清晰——使新股价格真实反映公司价值，实现一、二级市场的协调健康发展。发行改革进入深水区，需要配套政策推进，无法单靠一剂“灵丹妙药”加以解决，如何寻找最优路径，以最小成本取得最好效果，考验着监管部门的智慧。

　　存量发行 遏制炒新VS大股东套现

　　“新股之所以会被恶炒，就是上市首日可供交易的股份太少，因此必须引入存量发行。”

　　“引入存量发行，只会使大股东更前套现。”

　　这两种截然相反的观点，说明存量发行可能通过增加股份供给，遏制新股上市首日被恶炒，但不可避免，也会使原始股东和PE机构提前套现。

　　不少证券公司近期向证监会建议，对现行的增量发行制度进行改革，引入国际市场上较为普遍的存量发行制度。

　　不过，股东套现特别是创业板套现问题，一直是社会和媒体关注的热点。民革中央就在今年的提案中建议，应严格限制过度股权激励，进一步延长大小非和上市公司高管所获股份的锁定期限；进一步规范私募股权机构（PE）、风险投资机构（VC）的突击入股行为，切断券商直投中存在的黑色利益链条。

　　因此，存量发行何时推出，需要监管部门审慎推进，并做一定的技术性限制。例如，规定一个最低价，存量发行不得低于最低价格套现，只能允许中小股东首日抛出，控股股东不可存量发行，以免影响公司的控制权稳定等。

　　自主配售 降低发行价VS利益输送

　　不少证券公司建议，监管部门给予主承销商一定比例的自主配售权，可以尝试由部分研究、定价能力强且机构服务水准较好的证券公司，先行进行试点配售制度。先从一个较低的比例开始，逐步形成市场化的内在约束机制。

　　证券公司还建议，鼓励主承销商建立、培育自己的销售网络，切实加强主承销商的销售定价能力。证券公司的逻辑是，如果引入自主配售权，不仅发行人是客户，投资者也是其客户，券商在考虑新股价格时，必须考虑双方的利益，而不再是只考虑发行人利益，从而压低新股发行价格。

　　对于券商自主配售权，证监会已经研究多年，之所以迟迟没有推出，就在于此前的“新股不败神话”。自主配售权在西方，是因为新股卖不出去，所以需要券商向自己的客户配售，而在中国新股涨幅这么大的情况下，这是一个特权，打新是无风险收益。在这种情况下，推出自主配售权，很可能会增加暗箱操作和特权分配的空间。

　　特别是通过自主配售权降低发行价格之后，新股上市首日涨幅可能变大。例如中止发行的朗玛信息，调低价格发行之后，首日涨幅也创了近期新高。这可能让自主配售权变成“特权”。

　　因此，自主配售权的推出，没有制度障碍，而是时机问题。只有先从抑制过度投机入手，对过度炒作新股、导致跟风现象的不良行为，要根据实际，采取有针对性的措施加以遏制。新股发行市盈率逐渐下降，新股不再是“皇帝的女儿不愁嫁”，投资人认购新股更加审慎，推出券商自主配售权才会水到渠成。