负利率中止打开货币松动空间

　　主持人：谈到负利率中止，多数人第一反应便是货币政策可能会出现松动的空间，就此问题你们怎么看？

　　姜超：通胀和经济增长是各国央行实施货币政策的主要目标，我国也不例外。过去两年货币政策持续偏紧，主要原因在于通胀高企，而经济增长基本平稳。而今经济增长已出现了减速的风险，因此，在通胀显著回落后，货币政策已经具备了松动的空间。

　　虽然今年央行已表态会实行稳健的货币政策，但同时也强调了政策的针对性和灵活性，因而央行实施政策时的倾向性会随着环境而变化。我们认为，上半年通胀显著回落，经济减速风险突出，央行会实施实际偏宽松的货币政策；这从2月份准备金率的再次下调就可看出，央行已经希望增加商业银行流动性，增加其信贷投放能力，也就是实现从货币宽松到信贷宽松的过程，以稳住经济增长的势头。我们判断为了实现全年8万亿的信贷投放，上半年至少还需要下调准备金率两次左右。到了下半年，如果信贷宽松起到效果，经济将回升，而通胀或会反弹，届时不排除货币政策实际从紧，从而在全年实现基本稳健的货币政策目标。

　　王宇琼：我们认为，通胀压力的缓解将释放足够的政策调整空间。今年上半年是欧洲各国主权债务到期高峰，预计大宗商品单边大幅上涨的可能性小，PPI环比或将温和上涨，但3月以后同比增幅维持负增长数月的可能性较大，受此影响非食品价格大幅上涨的可能性小；食品价格方面，随着春节影响的结束以及生猪存栏回升背景下猪肉的价格回落，上半年食品价格除季节性波动外不会有大的上涨。

　　同时，经济下行的风险也使得政策松动的必要性加大。首先，房地产调控的政策效果逐渐显现，考虑到房地产开发投资相对商品房销售有3-6个月的滞后，一季度的房地产开发投资增速或将大幅回落至10%以下；同时房地产调控对内需的不利影响也开始进一步显现。其次，2-4月为欧元区各国债务到期高峰，即便各国能度过难关，预计也很难一路畅通无阻，金融市场的波动或不可避免，外部风险仍较大，这些都使得宏观经济政策有必要进行相应的调整。预计2012年货币政策仍将维持稳健态势，注重预调微调。考虑中国的利率水平远低于金砖四国的其他国家，央行仍将慎用利率工具，准备金率和公开市场操作仍然是货币政策工具的首选。

　　通胀趋势性回落

　　紧箍咒难再发力

　　主持人：2月CPI涨幅仅为3.2%，这是短暂的回落，还是意味着通胀回落的趋势已确立？通胀会否像去年一样成为压制市场前行的绊脚石？

　　姜超：我们预计2012年上半年通胀将不断回落，CPI增速的底部出现在2012年中期，最低值约为2%。随着目前货币政策宽松的持续，经济增速的见底回升，我们预测下半年通胀增速会缓慢回升，预计年底CPI会回升至3%左右。整体而言，我们预计全年通胀将在3％左右的较低水平，低于4％的政府目标，这将很难引发调控，因而通胀应该不会成为压制市场前行的绊脚石。

　　事实上，目前的定存利率为3.5%，2月的CPI涨幅低于3.5%，代表着实际利率将首次由负转正。但从经济学上看，实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。央行公布通胀预期指数在2011年四季度已经大幅回落至65.4%，比2010年12月81.7%的高点明显回落，中国通胀预期的下降明显早于CPI的回落，因此实际利率的负利率时代已早于2月份结束。

　　王宇琼：我们认为，通胀对经济的约束正逐步解除，预计全年通胀率为3%，同比低点或出现在7月，全年走势将先降后升。建议投资者关注二三季度CPI超预期上行的风险。首先，地缘政治因素引发油价大幅上涨，进而引发PPI上涨的传导效应将在二季度末显现。其次，全球经济周期在二三季度走出底部，尤其美国方面，受失业率快速下降，制造业继续扩张，房地产市场逐步改善，若能维持目前发展势头，未来其经济加速复苏可期。而美国复苏趋势的确立将引发需求上升，叠加欧洲继续扩张货币，大宗商品价格有继续上升的风险。再次，资源价格改革也会引发价格的传导效应。

　　流动性继续好转

　　A股吸引力提升

　　主持人：从股市层面来看，负利率中止往往意味着流动性预期会进一步好转。今年全年流动性可能会呈现什么样的走势？对A股又能起到多大的助推作用？

　　姜超：分析流动性主要有两个层面，一个是金融层面，主要指银行体系流动性；一个是经济层面，主要指实体经济流动性。对于金融层面而言，从去年10月份起，央行开始降低央票招标利率，即降低货币资金的价格；再加上两次准备金率的下调，金融机构超额准备金率已经显著增加，目前金融层面的货币宽松已成为现实，上半年向好趋势应该不会改变。

　　而实体层面对流动性的观察主要看信贷、M1等指标。今年1月份信贷同比少增，M1增速创下20年新低，这表明实体经济流动性处于底部区域。但随着金融机构流动性的改善，资金会逐渐渗透到实体经济，也就是信贷宽松将逐渐出现，由此我们判断未来实体经济流动性也有望逐渐改善。总体而言，从货币宽松到信贷宽松的过程有助于经济回升及企业盈利的恢复，这将利好股票等风险类资产。

　　王宇琼：我们认为，流动性预期改善有望持续。外汇占款方面，随着人民币逐步回到温和升值的轨道及全球风险情绪的稳定，热钱大幅流出的概率在减少，预计可能回到月度均值为2000亿的水平。整体而言，如果不出现大的黑天鹅事件，流动性的改善有望持续。

　　就资本市场而言，2012年金融和实体经济的流动性争夺战有望改善。通胀下行、银行理财放缓，民间金融泡沫破灭，间接金融对资本市场的资金压力有望减轻，而实体经济景气缓慢恢复，房地产、高利贷等泡沫破灭，资本市场的相对吸引力将有望提升。

　　需要指出的是，尽管负利率时代的中止为政策进一步松动打开了空间，但前期的估值修复已部分反映了此预期。事实上1月以来反弹的最大特点便是缺乏基本面的支撑（宏观和中观的各种数据均反映总需求不振），在此背景下资金面和政策预期成为核心的反弹逻辑。但在原有的预期（中国降准、全球货币环境宽松、资金价格下行）逐步兑现，新预期（基建投资启动、需求端企稳）尚未形成时，反弹动量在逐渐衰减，指数继续上涨空间有限。就利好板块而言，银行作为早周期板块将率先受益，其稳定的业绩也将为其估值修复提供支撑。但整体而言银行股的相对收益取决于政策进一步松动和市场的风格轮动。从流动性改善推动估值修复的角度，低估值的地产、金融，家电等均值得长期关注。（魏静）