《国有资产管理》2012年第1期封面

　　文 / 邓志雄

　　进入新的世纪以来，世界上出现了两个大的起落现象。一个是公众公司问题不断，有限合伙企业快速发展；另一个是股市公募融资波动徘徊，而私募股权融资迅速扩大。2006年之后，每年全球私募股权投资从机构融资所形成的企业资本都在10000亿美元以上，大大超过了上市公司向公众融资所形成的企业资本。深刻认识这两种起落现象背后的制度原因，从根本上找到有效的应对之策，对于快速发展的中国具有重大意义。

　　一、权责不当的公众公司引发美欧金融危机

　　2008年以来，美欧深陷金融危机之中。这场由股份制大公司引发的危机已经历时4年，现仍在全面深入持续发展，短时间内难以看到解除危机的希望。这给世界带来一个巨大的问号：美欧的企业制度出现了什么问题？这也给中国带来一个严峻挑战：我们在公司制股份制改造过程中要吸取什么教训？

　　马克思在《资本论》中早已深刻指出，股份制最大的制度漏洞在于它可能使一部分人获得了支配他人或社会资产的权利却又可以逃避责任①。笔者认为，2008年以来美欧金融危机的企业制度成因正在于公众公司的权责不对称制度缺陷！

　　二战以后，各国公司法都一致规定，股份公司实行所有权与经营权两权分离，股东以其出资为限对公司债务承担有限责任，但不得干预公司的日常经营，公司经营由管理层控制。这样一来，全体股东以公司净资产为限对公司债务承担有限责任，超过公司净资产的债务在公司内部无人负责。这部分债务首先由公司外部的债权人负责，外部债权人承担不了的责任则将经由政府的作用让全体纳税人负责，对主要货币发行国而言，其政府自然会将这种责任转嫁给世界各国承担。在股份公司的整个债务责任体系中，唯独控制公司并制造了问题的管理层完全无须对公司债务承担任何责任！因此，股份公司在根子上是一种权责不当、债务敞口、责任外置的企业制度。在这种“经理的成绩、别人的问题”的制度安排下，假以时日，控制股份公司的管理层必然形成两个偏好：一是让公司不断扩股并分散大股东股权，使股东弱化泛化，造成股东会继而董事会失去制衡作用，逐步形成管理层对企业的内部人控制；二是选择高收益高风险经营，进行高负债高杠杆运作，逐步造成社会经济金融化、虚拟化、泡沫化。在社会上的大型股份公司普遍进行高风险高收益资本运作时，对于众多公司股东而言，其股本处于高收益高风险状态；对于极少数享有控制权的企业管理层而言，其利益处于高收益无风险状态；而对于全社会而言，与公司无关的纳税人却处于随时要兜底承担那些企业承担不起的债务责任的状态。这种权责不对称的机制设计，使美欧大型股份公司管理层由经理革命时代的革命者逐渐蜕变成了社会上一个只赚不赔的特权阶层，并造成全社会利益分配方面日益严重的两极分化。

　　股份公司权责不当、债务敞口、责任外置的制度缺陷，在内部造成因为缺乏有制衡能力的股东导致公司治理结构的垮塌，在外部则与短流程、高风险、高回报的金融证券运作相结合，充当了社会金融泡沫的发泡剂，使虚拟经济与实体经济日益失衡，并最终导致金融危机发生。在各个经济体相对封闭的时期，这种危机在各个经济体内频繁发生，各自修复。在经济全球化时期，这种危机则在全球虚拟经济与实体经济失衡失控的情况下才会发生，且更难修复。其实，半个多世纪以来，美国的金融业都处于与其本国实体产业严重不均衡的状态。金融危机前，美国金融资产的总量已10倍于其实体产业。美国一直在依靠推行全球化来为美元和华尔街金融衍生品寻找市场，化解其经济结构失衡的危机。美国金融，在20世纪50年代通过马歇尔计划与西欧的实体经济平衡，在60年代通过支持日本复兴与日本和东亚的实体经济平衡，在70年代通过成为交易结算货币与世界大宗商品生产平衡，在80年代后开始与中国的实体产业平衡，在90年代，则通过冷战的胜利和休克疗法的改革与苏东的巨大实体产业实现快速平衡，并过上了史无前例的好日子。2000年后，其他国度小块颜色革命的胜利并没有为美国带来新的大规模的实体产业市场，世界再也没有这样一个经济体能够容纳美元和华尔街金融衍生品疯狂增长的潮流。于是，这股潮流便回流到美利坚的土地上与美国容量可怜的房地产业相平衡。这种短暂的平衡虽帮助美国度过了“9·11”事件对经济的冲击，但却促成了2008年美欧金融危机更加猛烈的到来！

　　二、按生产力发展的需要建立和完善适宜的企业制度

　　不同时代的社会生产力发展水平不同，与之相匹配的企业制度和产权结构也就应当不同。我们应按照社会生产力发展的需要选择建立相应的企业制度，并根据生产力的发展不断加以改革和完善。企图用一种企业制度(如国营制或股份制)来解决不同时代的生产组织问题，或者脱离生产力发展的实际去一味追求或维护某种企业制度的做法，都是不符合经济规律的，因而是幼稚或者错误的。面对新世纪出现的两大起落现象，我们应开启文化自觉、增强文化自信，实事求是地审视各种企业制度，通过企业产权制度的集成创新，为国有企业选择科学的组织形式。

　　我国以《企业国资法》、《公司法》和《合伙企业法》分别界定和规范了国有企业、股份公司、有限合伙三种企业制度。国有企业由国家出资，委任厂长经理管理，政府对企业债务承担无限责任。股份公司由股东出资，委托经理层代为管理，股东以其出资为限对公司债务承担有限责任，经理层在法理上对公司债务不承担责任。有限合伙企业由有限合伙人(LP)出资，普通合伙人(GP)管理，LP以其出资为限对企业债务承担有限责任，拥有管理权的GP则要对企业债务承担无限责任。

　　有限合伙制的私募股权投资(Private Equity，简称PE)是20世纪80年代发展起来的一种新型企业。其产生的时代背景是，美欧工业化完成后，社会经济发展更加依赖于科技创新和跨国并购，而国内的社会资本多数已经集中到了养老基金等各类机构手中，企业资本已然可以直接通过向机构投资者私募来形成。于是，具有投资能力和管理经验的GP们纷纷通过私募基金的形式来集聚机构资本，并分散配置到有成长价值的非上市企业中去。与股份公司的法人治理结构不同，PE的治理机制为“321合约治理”，即“三个主体”用“两个协议”、“一种责任”来治理企业。“三个主体”：一是为PE基金提供资本的有限合伙人LP；二是管理基金的普通合伙人GP；三是受资企业(管理层)，即基金的投资对象。 “两个协议”：一是LP与GP之间签订的“合伙协议”，一是PE基金与受资企业之间签订的投资协议(常称“对赌协议”)，两个协议充分锁定了三个主体间的责权利关系。“一种责任”则是指PE基金按照有限合伙制设立，GP在法律上要对PE基金的债务承担无限责任。因此，与股份公司不同，PE是债务风险闭合和债务责任内置的权责对称的企业制度。其中形成的风险与收益对称的激励约束机制，使企业发展方式发生了重大转变，那种不顾风险博取收益的投机性资本运作大大收敛，投资对象普遍取向于实体企业的价值成长，那些规模很大但收益率平平的项目不再进入GP的投资视野。PE基金进入受资企业后，GP成为资本与人本“双本结合”、所有权和经营权“两权合一”的积极股东，形成与受资企业管理层的内部博弈均衡，产生事前事中事后的全过程监管。债务责任的闭合与内置，使得企业在发展过程中更注意责任和信用，从根本上降低了企业运营的风险，促进了金融资本与实体经济的融合，大大消减了金融泡沫，实现了企业运行的自我调节与自我收敛，从而在制度基因上消除了股份公司权责不对称的机制缺陷。

　　对于生产力和企业制度的匹配而言，家族企业是适应农业小生产时代的企业制度；股份公司是适应工业大生产时代的企业制度；而以人为本的信息化时代的差异化生产，更需要适应于主要以人的脑力来创业并明确管理者责任的有限合伙企业制度。我国农业改革和国企改革的成功实践证明，农业生产需要家庭企业，工业发展需要有限公司。二次大战后美欧经济的长周期增长和2008年以来的美欧金融危机则证明，在工业时代，股份制是成功的伟大的企业制度，但在服务业时代仍坚持以只适应工业化大生产时期的股份制为主导来配置和运营社会资本，将必然导致经济泡沫化危机。

　　我国已经处于工业化、信息化、城镇化、市场化、国际化“五化”交织的发展阶段，正在实施创新型国家战略，创业人才众多，社会生产力发展很快，但社会经济的二元结构没变，东中西部生产力仍处于明显不同的发展阶段。因此，既要坚持家族企业为主的农村家庭联产承包制，又要继续利用公司制股份制加快工业化进程，更要加快转型升级，避资源约束之短，扬人本富集之长，用有限合伙企业制度来促进资本与人本的结合，推进信息化等战略新兴产业的发展，加快“走出去”实施国际化经营的步伐。

　　三、嫁接三种企业，融通三类资本，用好三个市场，通过产权制度的集成创新破解国企改革发展难题

　　国有企业作为国民经济的支柱，应坚持中国特色社会主义市场经济体制，坚持以科学发展为主题，以转变经济发展方式为主线，不断做强做优，争当世界一流。为此，需要积极推进产权制度的集成创新，不断提高企业资源配置的能力和水平。我们应结合国有资本不断发展壮大、中央企业网络化国际化经营的国情，积极利用股票市场、产权市场和债券市场，大胆探索国有企业组合利用公募和私募两种股权融资渠道，使国有资本与机构资本、公众资本相互融通，将国有企业嫁接上有限公司和有限合伙企业制度，用公司股东的有限责任和有限合伙管理者的无限责任来分层次化解政府对国有企业的无限责任，以有限公司的规范治理和有限合伙企业强有力的激励约束机制与增值服务能力来进一步加强中央企业的管控，提高国有资本的运营效率，扬三种企业体制机制之长，避三种企业体制机制之短，既有效实现企业股权多元化，更切实转换企业经营责任机制，从资本形成和产权结构的根子上为转变企业发展方式打好基础。

　　为此，一方面要继续努力建设好我国的股票市场，通过企业改制上市，融通公众资本，为大工业企业提供充足资本和有效的法人治理机制。但应充分吸取美欧金融危机的教训，切实防止上市公司股权的过度分散，保证股东会、董事会对于公司管理层的独立和制衡。另一方面，我们要面对社会资本日益集中于各类机构的客观实际，认清向机构私募资本比向大众公募资本规模更大、成效更高的历史潮流，重视更加适应信息化时代创新型社会生产力发展需要的私募股权投资制度，通过产权市场，大力融通机构资本，促进广大非上市企业特别是创新型小微企业的改革发展。

　　笔者认为，国有企业的进一步改制重组，在企业制度上宜以国有制为主体、有限公司和有限合伙为两翼，有机嫁接三种企业；在资本结构上，应以国有资本为基础、以公众资本和机构资本为补充 ，有效融通三类资本；在产权配置与流转渠道上，应以国有产权调整重组为基础，用好用活产权市场、证券市场和债券市场，通过三个市场实现企业国有产权与社会其他产权的和谐共存和有序互动，不断优化配置，提升价值。

　　表现在组织结构上，应探索搭建一级为国有独资，二、三级为多元化有限公司，三级及以下为与PE结合的有限合伙的制度结构。上层要便于风险管控，中层要便于流转配置，下层要便于激励约束，充满活力。国家出资企业本级宜为国有独资公司体制，以便于国家管控，用国家资本实现国家战略，发挥国有经济的控制力，实现“对内支撑，对外竞争”的功能，不断优化国有经济的布局和结构。国家出资企业的二、三级企业应进一步加快公司制股份制改造，以结合公众资本带动其他经济加快发展，发挥国有经济的影响力和带动力。国有控股的上市公司应尽可能置于二、三级，并严格把握好国有持股66.67%、50.1%、33.34%等产权关键节点，防范公司治理结构失衡垮塌。那些处于三级以下的上市公司，国家出资企业应制定方案对其级次及早做出调整。对于“走出去”、创新型和孵化期等高风险新业务以及国家出资企业的更低层级企业，应积极推动其与PE多方式结合，通过PE化改造融通机构资本，引入增值服务能力，强化激励约束，增强投资管控，实现资本、人本有机结合，真正转换企业经营机制，增加活力，提高效率。

　　笔者以为，下述两种模式可以作为通过产权制度的集成创新来破解国企改革发展难题的参考方式。

　　图1 单个国有企业组合应用PE和上市公司的方式

　　第一种模式是单个国有企业组合应用PE和上市公司加快发展的方式(见图1)。由于PE集机构资本实力、管理服务能力和管理者无限责任于一体，国有企业与PE结合，在下属非上市企业中引进PE的资本和管理，将有助于创新企业的融资方式和运营机制，加强对出资企业的激励和约束。企业集团非上市资产中的孵化期项目结合PE的股权融资来培养，扩张期项目进入上市公司结合股市资本来运作。集团资产在PE下孵化培育，在股市中成长扩张。孵化完成后集团公司转让股权的收入转而支持其开展新的项目孵化，上市公司进入衰退期的产业也由集团公司结合新的PE将其剥离，及时退出上市公司，进入重整再造。从而形成集团公司与上市公司孵化注资剥离重整的全面良性互动，及时融通机构资本，最大限度地用好上市公司，充分利用PE的激励约束机制，从根本上转变其发展方式。

　　图2 国资民资混合应用PE的方式

　　在上述模式中，当多个国有企业要同时进入同类非上市业务时，通过组织这些国有企业共同对同一PE基金出资，可以减少国企内部竞争，壮大新企业资本实力，并分散国有股东投资风险。这对于国有企业携手“走出去”实施国际化经营将大有好处，既能借助境内外PE的经验和能力降低单个国企闯出去面临的法律、文化、宗教和社会风险，又有利于改善“中国人买什么什么贵，卖什么什么便宜”的尴尬局面。国有企业特别是科技型企业也可借此模式联手VC/PE，加快战略性新兴产业的攻关和发展。

　　第二种模式是国资和民资混合应用PE(见图2)，参与自然垄断性企业或特许经营行业的投资。自然垄断性行业比如石油、电网、铁路、通信等的企业资本规模非常庞大，仅凭单个民间企业难以形成足够的资本实力与之大规模合作，民间企业的运营机制和PE的管理经验也难以引入其中。通过上市，这些企业的产权结构实现了多元化，监管的透明度有了提高，但股权结构很不对称，机制转换仍不到位。为推进这些行业中国有资本与民间资本有机结合，引入PE和民间企业参与垄断性国企的改革，可以通过产权市场组合民间资本，形成大规模的PE基金，结合较强的基金管理能力，有系统地参与到石油石化等垄断行业的新建项目之中去，达到既使民间资本能够进入垄断行业，又使垄断型国企有效转换机制的双重目标。■

　　邓志雄

　　国务院国资委产权管理局局长

　　注释： ① 参阅《马克思全集》第25卷，第496～497页。