长江证券策略研究团队

　　当前，市场更为关心的是在低于预期的经济增速下政策是否会出手，且以何种方式出手。当前政策延续“托底”基调，在结构转型加上中长期通胀约束的背景下，政策难有大规模放松。政策的着力点主要体现在启动一些制度变革上，包括近期市场讨论比较多的金融综合改革试验区等，而这些改革对实体经济的影响短期难以体现。我们维持经济增速至少在二季度缓慢回落的判断，落实到对短期市场的判断上，除了考虑“博弈政策放松”这个难以臆断的因素之外，产业与行业间的结构性差异、年报与一季度披露期间的业绩预期兑现情况、创业板退市条件的增加以及资金面的短期变化，均为影响市场的关键因素。

　　用电量

　　揭示经济调整的产业差异

　　近日，统计局公布了3月的全社会用电量数据，同比增速仅为7%。自金融危机以来，仅今年1-2月份与2010年的12月低于这一数值。其中，第一产业与第二产业的用电量同比增速均出现下滑。第一产业用电量同比由6.87%降至0.74%，第二产业用电量同比增速更是由25.08%大幅回落至3.94%，而第三产业的用电量同比增速即逆势上行，由上月的16.96%升至19.36%，且这一增速创下了近两年以来的新高。各产业用电量增速的结构性差异在一定程度上反映了产业间的景气度差异。在投资链条受到打压且政策支持力度有限的情况下，第三产业的发展趋势相对较好。

　　事实上，在强调结构转型与扩大内需的背景下，第三产业的发展符合政策调控意图，这也是除周期因素之外，我们认为当前大消费板块具有配置价值的理由之一。

　　小盘股尚存“业绩杀”风险

　　众所周知，盈利与估值是支撑股价上涨的因素。A股在经历了年初的一波估值提升后，盈利是决定股市继续上行的核心，而来自盈利推动的上涨尚未出现。实际上，自上月底公布的工业企业1-2月净利润累计同比增速出现负值开始，市场已经加大了对盈利下滑的兑现。在上市公司财报披露的过程中，业绩会否超预期导致个股波动非常明显。行至当前，随着对整体上市公司的业绩的把握逐步清晰，我们可以通过审视上市公司财报显示的结构性差异，来对风格与行业的基本面运行状况进行判断。

　　据2011年年报显示，全部A股归属母公司净利润同比增速为13.87%，而剔除金融行业后的归属母公司净利润同比增速仅为2.67%。从已经公布的一季报的上市公司业绩来看，A股净利润增速出现负增长，为-9.43%。从不同板块的净利润增速变化来看，2011年全年业绩均较2010下滑22%左右。2011年四季度中小企业板业绩下滑最为明显，累计同比回落7.5%。从已经公布一季报的情况看，一季报沪深300净利润同比下行最多，较去年全年下降18.8%。

　　从分行业的上市公司盈利情况来看，去年业绩下滑最多的为电子、交通运输、黑色金属、有色金属，仅食品饮料行业的净利润同比增速较2010年有所回升。而最新公布的一季报显示，大多数行业的净利润同比增速为负值，值得关注的是盈利较去年有所回升的行业，包括餐饮旅游、公用事业、交通运输、采掘以及医药生物。

　　另外，深交所20日发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，确定自2012年5月1日起施行，其中涉及新增创业板上市公司的退市条件。结合对上市公司的去年年报与今年一季报的分析可以看出，创业板公司的盈利下滑非常快。且在经济复苏之前，盈利继续下行的风险较大，这已使创业板上市公司未来出现退市的风险加大。加之，此次深交所新规中再次增加两条退市条件，对创业板需持更为谨慎的态度。虽然从中长期的角度来看，其有利于资本市场制度的完善，但短期来看，市场对创业板的担忧情绪下将令该板块面临显著的下行风险。

　　资金价格呈回落态势

　　流动性方面，自去年下半年通胀回落趋势得到确认、央行下调存款准备金率之后，流动性就已经度过了紧缩向宽松的拐点。近两个月，我们也看到货币供应速度与信贷余额增速的回升，流动性拐点进一步得到确认。同样，反映短期资金面变化的数据也表明当前资金面紧张状况呈持续好转的趋势。

　　尽管当前的资金面紧张状况持续在改善。上周央行有关方面的负责人也对此做出表态，其在采访中谈到“3月末，金融机构备付金达1.8万亿元，备付率2.2%，处于高位水平，银行体系流动性保持充裕状态。二季度到期流动性近8000亿元，流动性供给将继续维持充裕。”对此我们认为，在通胀回落趋势确认之后，货币政策继续紧缩的动力减弱，流动性状况得到改善很正常。只不过，相对流动性本身，更需关注的是资金量的回升与资金价格的回落对实体经济的影响如何。在本轮政策方面难出台大规模刺激政策的前提下，实体经济自身的需求恢复更为关键。

　　节前重在防御

　　基于当前“托底”的政策基调，经济基本面缓慢向下、经济见底时间延后的判断暂时不变，我们维持对二季度市场整体向下的判断。只不过，在传统经济与政策博弈规律下，当前时间点市场情绪异常敏感。市场对政策放松的预期会对我们之前判断的股市震荡下行造成一定的干扰，短期波动，但二季度市场最终将回归到反映“政策调控不改经济增速沿L型缓慢下降”的判断的向下调整中。

　　本周统计局将公布三月份的工业企业产成品库存以及工业企业利润数据，预计库存将延续回落，并且在企业生产动力不强的情况下，库存回落可能会有所加速；同时，工业企业利润增速继续为负的概率非常大，叠加一季报披露的盈利下行风险兑现将对市场形成压力。行业配置上，维持对估值防御、行业防御与逆周期投资行业的关注。