“破晓时点”存“三变数” “立于不败”循“三主线”

　　经历了3月中旬以来的大幅下跌，面对前景不明的经济形势，投资者在指数的阴晴不定中纠结踌躇，对所谓的结构性机会无从下手。实际上，准确把握大类资产配置，往往比扎根股市更易趋利避险。目前经济衰退并未行至末期，二季度恐难迎来真正的“股市时间”。

　　具体到A股市场，3月以来经济数据频频弱于预期令市场失去支撑，“经济晴雨表”作用逐步凸显，二季度仍需要提防通胀反复、业绩下行、外围波动等“黑天鹅”可能带来的冲击。操作上，二季度系统性机会不大，结构性机会可沿消费、通胀、估值三条线索进行发掘。值得一提的是，目前机构普遍对二季度持谨慎观点，需要留意“一致预期魔咒”是否应验，政策落实效果可能是重要的关注点。

　　经济继续衰退 “股市时间”延后

　　谈到不同经济阶段的大类资产配置，不能不提美林投资时钟。美林投资时钟按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段。

　　就资产配置来说，在复苏阶段，股票对经济的弹性更大，相对债券和现金具备明显超额收益；在过热阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策使得债券吸引力下降，股票的配置价值相对更大，商品则将明显走牛；在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最为明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券收益率好于股票；在衰退阶段，通胀压力减缓，货币政策趋松，债券表现依然较好，不过随着经济即将见底的预期逐步形成，可增加对股市的关注。

　　就当前的宏观环境来看，国内经济整体处于增速和通胀双下的衰退阶段。1-2月工业企业利润负增长成为经济增速持续下行的放大镜，3月汇丰PMI充分暴露出中小企业的业绩风险，3月中采PMI虽然连续第4个月反弹，但显著弱于历史季节性因素；通胀方面，自去年7月以来CPI震荡下行，并在今年2月暂时中止“负利率”，虽然3月CPI超预期反弹，但通胀下行趋势尚未改变。

　　实际上，自2011年三季度开始，国内经济便已进入“衰退”阶段，只是在历时三个季度的下行后，多空双方围绕经济是否进入“衰退末期”出现分歧，即投资时钟是否即将由债券转向股市。今年年初，房地产、汽车、化工等中观行业数据以及PMI等宏观数据的改善一度令市场萌生经济见底的预期。然而，这种基于季节性错配的“昙花一现”终被3月份的经济数据所证伪。更为重要的是，管理层下调经济增速释放出货币政策趋稳、坚定经济转型的信号，在此背景下，经济增速见底回升的过程将更加曲折和漫长，而3月CPI的超预期反弹更是在短期再度强化了市场对于货币宽松后移的预判。因此，目前衰退并未行至末期，经济复苏仍需等待，见底时点恐怕要晚于市场此前预期的“二季度末”；在此背景下，“股市时间”将继续后移，二季度指数上可能难以实现超额收益。

　　通胀反复 业绩下行 外围格局

　　回到A股市场，货币政策放松趋于谨慎使得流动性或难超预期，同时二季度经济见底的不确定性较大，因此估值空间难以向上打开；另一方面，经济底确实渐行渐近，货币趋松已是大趋势，宏观环境较去年底有所改善。在此背景下，二季度市场难有系统性行情，弱平衡或是大概率事件。尽管目前经济和政策看似波澜不惊，但仍需要提防通胀、业绩、外围等方面的变数给市场带来的影响和冲击。

　　首先，通胀上行压力不容忽视。3月CPI同比上涨3.6%，增速超出市场预期。从大多数机构的观点来看，当期食品价格最大推动因素蔬菜属短周期品种，受到春季偏冷天气的影响，存在一定短期扰动，加上4月以来高频的农产品（000061）批发价格出现回落，因此3月波动并不会改变通胀短中期下行的趋势。不过，3月食品价格历史上环比通常为负，今年却为正，“反季节上升”表明通胀压力依然存在；与此同时，PPI连续第三个月环比上涨，并且涨幅放大，表明油价上涨压力开始累积。另外，去年被抑制的一些非食品调价需求（尤其是居民必需品）将逐步释放，劳动力成本也在继续显著上升，国际油价也正在成为国内通胀水平的不可控因素，极端天气、地缘政治等隐藏风险难以排除。值得一提的是，4、5月CPI翘尾因素分别为1.82%和1.74%，仅次于3月的1.96%和2月的1.75%，也将对CPI同比增速带来压力。一旦通胀反复，货币宽松空间还将继续受到压缩，市场可能遭遇流动性约束和经济下行的“双杀”。

　　其次，提防业绩下调风险。据资讯统计，截至4月10日，剔除金融类股票之后的全部A股2011年四季度单季同比下降22.14%，盈利下滑明显。鉴于经济目前仍处下行通道，2012年一季度上市公司业绩下滑幅度或将加大，盈利下调风险也将在4月伴随一季报的披露进一步释放，特别是中小板创业板很可能成为业绩“雷区”。进一步来看，一季度通常为工业企业生产淡季，二季度进入开工旺季，企业盈利占到全年的三成左右，市场对于盈利的关注度也将迅速提升。如果二季度下游需求以及企业盈利“旺季不旺”，则将对市场构成较大的杀伤。而从目前的投资、出口乃至政策走向来看，二季度总需求难以得到大幅拉动，补库存在没有需求支撑的情况下难以持续，企业盈利继续下滑是大概率事件。

　　另外，海外环境暂难给力。去年年末欧债危机的冲击导致全球风险偏好处于低位，今年一季度恐慌情绪得到平复，风险资产整体上涨，不过目前海外风险溢价已经回归常态，风险偏好回落难以对A股带来正面影响。与此同时，海外复苏的基础可能并不牢固，即便是经济复苏势头良好的美国日前公布的房地产数据依然低迷，而如果油价继续高企，则将对欧美经济增长带来拖累和冲击，也将降低QE3推出的概率。另外，美元指数与A股走势向来存在较为明显的负相关关系，由于美国经济好于欧元区，美元易升难跌，二季度可能维持强势震荡，也不利于A股流动性的提升和指数的反弹。

　　防御为主 兼顾估值 关注通胀

　　基于对经济仍处衰退期的判断以及通胀、业绩可能出现的变数，二季度投资者需控制股票仓位，防御为上。配置方面，综合主要机构的观点，可沿消费、通胀、低估值三条主线挖掘弱市中的投资机会。

　　首先，消费品占尽天时、地利、人和。消费品的业绩增长相对比较稳定，随着年报和季报的披露，股指有望在二季度迎来估值修复行情。历史数据也显示，消费品在二季度跑赢市场是大概率事件，特别是白酒、医药、零售等消费品，在过去十年中基本上都跑赢了市场。除了业绩优势，消费品自身的防御特征也将在弱势中得以凸显。另外，经济结构转型、消费升级以及扩大内需政策的深入推进，将提升消费类板块的景气度预期。机构建议关注稳定增长的食品饮料、医药生物、餐饮旅游、零售等板块。

　　其次，通胀预期或将催生相关投资机会。近期通胀预期重燃，而通胀环境下消费品无疑将明显受益，与此同时，农林牧渔以及化工产品也将受益通胀预期升温和油价高企。值得关注的是，农业产业链在本轮市场反弹中并未明显上涨，而农产品期货近期持续走强，股期背离以及通胀升温可能推升农产品价格上行预期，产业链投资机会或将显现。

　　再次，估值优势有助抵抗风险。长江证券（000783）指出，在一个衰退期被延长的逻辑中，估值逻辑具备说服力，建议在配置消费的同时配置具备估值优势的地产股和金融股。申银万国也指出，经济可能呈现“李宁型”走势，不会有太大幅度的突然回升，因此价值投资的重要性将凸显，蓝筹股将受到青睐。不过，由于大盘蓝筹受到经济转型大逻辑的拖累，因此中盘蓝筹可能成为价值投资的重要方向。

　　另外，需要注意的是，从目前券商发布的二季度策略来看，主要机构对于二季度的市场走势偏于谨慎。而A股市场素来存在“一致预期反向法则”，即如果形成一致预期，那么市场很可能将沿相反方向运行。未来货币、信贷、投资、股市政策的具体内容和落实效果或将成为反向法则可能显灵的关注点。