行业近况

　　2011年,医药板块取得收入4117亿元,取得净利润329亿元,分别同比增长20.9%和11.9%。2012年一季度,医药板块取得收入1173亿元,取得净利润88亿元,分别同比增长20.7%和0.5%。

　　收入稳增,利润放缓。截止到2012年1季度,医药板块收入连续5个季度保持稳增态势。其中医药商业板块、化学制剂、中成药和生物制品增速持续提升;医疗服务、医疗器械增速下滑;原料药1季度收入出现负增长。板块净利润增速则连续3个季度下降。其中医疗服务和生物制品增速环比提升,而化学制剂、原料药和医药商业净利润出现同比下降。

　　毛利率持平,净利率下滑。1季度医药板块整体毛利率为27.4%,连续5个季度持平。其中生物制品毛利率持续4季度上升,医疗服务环比大幅下降,医药商业持续6个季度小幅下降。1季度医药板块净利润率为8.2%,连续3个季度下降。其中医药商业和化学制剂连续4个季度下降,而1季度生物制品、原料药、医疗服务和中药环比提升。

　　营运效率稳定,资产状况正常。1季度医药板块存货周转天数环比下降2天至78天,显示企业存货控制加强。受季节性业务拓展影响,1季度应收账款周天数转较4季度上升6天至55天,其中医疗器械上升幅度较大。1季度板块销售商品收到的现金占当期收入比为94.6%,较去年同期有较大升幅。1季度医药整体负债率41%,处于正常区间。

　　评论

　　板块运营数据显示防御属性。1季度制造业整体收入增速大幅下降,而受益于刚性需求,医药板块收入增速稳定在20%左右。1季度医药板块净利润增速只有0.5%,但要远远好于制造业盈利情况(下降幅度超过20%)。医药板块净利润增速持续放缓,主要是由于部分原料药产品价格走势低迷,以及制剂药受到政策性降价影响。

　　整体运营效率优于制造业。1季度医药板块存货周转天数有所下降,而制造业则出现大幅上升。受产业链回款模式影响,医药板块应收账款周转天数偏高,1季度受整体货币环境影响和业务拓展需要这个数字有所上升,但幅度要好于制造业上升幅度。目前医药板块资产负债率在41%左右,优于制造业13个百分点。

　　行业分化趋势形成。净利润方面,一季度医疗服务、中药、医疗器械、生物制药表现要好于医药板块整体水平,而化学制剂(基药、普药领域)、原料药、医药商业则承受压力。企业分化愈发明显,受成本和价格双重挤压,部分公司业绩持续下滑。在168家统计企业中,有52家2011年业绩同比下降,2012年一季度扩大到59家。

　　估值与建议

　　2011年以来板块业绩增速下降,带来估值水平的持续走低。经历一年半调整,板块动态PE已经从2010年底近40x高峰下降到20x附近。市场对2012年和2013年的业绩预期也在持续下调,由于增速下降带来的估值风险得到一定程度释放。目前板块估值和盈利预期都处于底部区间,长期投资价值将逐步显现。受政策影响,行业利润远远低于收入增长,这属于一种非常态现象,预计盈利数据在下半年将步入恢复趋势。建议自下而上盯紧创新能力和品牌执行力,寻找持续增长优势企业。稳健投资者布局恒瑞医药、天士力、华东医药、云南白药、东阿阿胶等增速、估值均比较适中的一线企业;成长型公司,建议双鹭药业、新华医疗、华海药业、海翔药业、康美药业、上海凯宝。低估值企业中,可以跟踪康缘药业、丽珠集团等具备内在变化因素的企业。

　　风险提示

　　医改政策给行业运行带来波动风险;产品质量引致的风险。（中金公司研究部）