非金融主板、中小板、创业板上市公司企业盈利已经连续两个季度负增长。分行业看，绝大部分的行业盈利增速低于研究员之前的预期。在季报公布后，行业盈利预测出现上调的行业仅有电力和视听器材；盈利预测没有大幅下调的行业有银行、机场、饮料和汽车整车；我们跟踪的其余42个子行业盈利预测全部被下调。

　　目前企业经营性资产的盈利能力低于人民币贷款加权平均利率1.3个百分点，已经连续第三个季度低于贷款利率，企业难以通过加杠杆的方式提高盈利能力。从另一个角度来看，企业盈利下滑的核心问题在于需求的增速要慢于供应的增速，这时会出现价格水平的下降与企业盈利的下降。在这样的情况下，如果银行降低贷款利率，鼓励企业增加杠杆、增加投资，那么不仅不能解决企业盈利下滑的问题，还将使得供过于求的问题将更加严重。供过于求的情况分为两种：一种是需求增长比供应增长缓慢；另一种是需求急剧下滑快于供应收缩。由于制造业投资在2010年下半年-2011年全年加速，因此，我们猜测本轮企业盈利的调整不仅仅是来自于需求下滑，同时也来自于供应扩张。

　　企业盈利能力见底回升通常需要出现两种情况：一是需求增速开始大幅扩张，并超过供应增速的扩张，需求的快速反弹带来企业盈利改善见效较快，例如2005年和2009年，我们可以看到清晰的需求复苏脉络；二是供应链开始整合，供应链收缩的速度要快于需求收缩的速度，而供应链整合往往是痛苦而漫长的。两种情况至少要有一种成立，才能带来企业盈利能力的回暖。我们猜测2012年企业盈利的恢复可能需要来自于供应链的收缩，因而企业盈利调整的时间将较前两个周期更长。

　　虽然企业盈利很差，但市场关注的焦点转向了政策放松，因此在4月份，风险偏好水平并未出现下降，这超出了我们之前的预期。我们认为风险偏好的不稳定波动与政策博弈有关。市场对于政策的预期有三类：一类是对于政策红利的预期，例如金改；一类是由于企业盈利下滑过快，接近政府容忍底线，市场预期将出现政策放松，例如下调存准、非对称降息以及基础设施建设项目审批加快；一类是由于证监会市场化改革带来的股票市场扩容预期。我们认为第一类政策的影响实际上是不确定的，第二类政策短期无法证伪，但除了存准下调，其它政策出台的可能性较低，第三类政策对于市场是确定的利空，因此我们对于政策难以报有乐观的预期。维持对于市场震荡或者下行的看法。

　　行业配臵层面，我们建议配臵低估值的蓝筹股，周期性行业中超配地产、电力、汽车、家电和保险，非周期行业中建议自下而上选择业绩确定性强的个股进行配臵。

　　风险提示：政策利好低于市场预期、新股大规模发行。