张茉楠 （国家信息中心预测部副研究员）

　　当前全球都开始步入 “还债期”，发达国家要还“高福利债”，中国等新兴经济体要还“高投资债”，这是过去30年经济透支后的“大调整”。随着“大调整”时期的到来，全球经济会不断经历大大小小的震荡，有的甚至很可能会演变为新的危机。未来中国面临的最大经济风险是什么？在笔者看来，绝非金融风险，而是高度投资依赖风险。

　　投资何以成为中国经济高速增长的引擎？这与我国长期投资率高，资本利用率低，需要更多的资本注入有很大关系。我们来考察增量资本产出率这一代表资本边际效率的指标。增量资本产出率（ICOR=投资增加量/生产总值增加量之比）表明，当ICOR提高时，增加单位总产出所需要资本增量增大，也就意味着投资的效率下降。笔者计算了中国1978年~2008年这30年的实际ICOR，结果显示，中国增量资本产出率在改革开放之后边际资本产出比率均值为2.56，并在上个世纪80年代中期和90年代初期达到高峰之后，在近5年又呈逐年上升趋势。这表明资本利用率加大，而投资效率成下降态势。

　　由于投资的宏观收益下降，实现高增长必须依赖更高的投资比率，需要大量资本。而资本低效率的投资不断加大规模，会在短时间内积聚过剩的生产能力。当过剩的生产能力在国内找不到有效需求，就会促使企业加大出口，形成出口导向和资本密集导向的产业结构，经济增长凸显粗放型特征。因此，高投资是中国经济高投入、高消耗、高增长、低效益的“库兹尼茨增长”的内在根源。

　　然而，高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴，“投资-债务-信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。如果产能扩张是建立在信用扩张基础上，生产过剩危机就必然会引起非常大的金融风险。近两年投资迅速增长，资金来源主要为银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题，同时银行体系的货币创造功能衍生的巨额流动性，也成为滋生房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。

　　旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求。2009年至2010年期间，中国经历了急速的信贷扩张，信贷/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，中国总体信贷水平居于全球前列。可见，投资扩张所引致的“信贷膨胀溢出型的通胀”，是金融危机以来中国通胀的主要推手。

　　此外，当前地方债务风险的背后也是无法遏制的投资冲动。由于对经济增长的膜拜，投资自然对地方政府有极大的激励作用，无论是土地财政还是地方融资平台其最后的去向,都是进行基础设施及相关产业的投资。各地方政府不惜突破规划，过度负债经营。

　　控制不了政府投资扩张和项目投资冲动，就很难控制银行信贷。目前，包括高速公路、高铁等在建投资项目计划总投资高达50多万亿元。投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表膨胀，高速增长的投资贷款，各地方融资平台沉淀的巨额债务，以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险。

　　高投资后遗症正侵蚀中国经济，中国必须摆脱对投资的过度依赖，弱化政府投资倾向，特别是对银行输血的投资体制进行改变。转变经济发展方式已经喊了很多年，现在投资驱动下的中国，是到了作出重大调整的时候了。