沧州明珠：锂电隔膜稳定量产

　　公司 2011年实现营业收入16.60亿元，同比增长21.80%；实现净利润1.01亿元，同比下降13.33%，对应期末股本摊薄EPS 为0.33元，基本符合我们此前的预期。

　　经营分析BOPA 经历景气低谷是业绩下滑主因:BOPA 包装膜11年上半年行业两头受压（一头是原材料价格大涨，另一头是下游食品安全整治导致的需求急速下降），行业景气度大幅下滑。

　　销售费用率和管理费用率稳中有降:一方面，公司通过调整销售人员的基本工资和提成结构增加员工归属感的同时稳定了销售费用；另一方面，芜湖生产基地进入稳定生产期，管理费用逐渐回归正常。

　　传统业务未来两年稳步增长:我们预计公司新增的1.98万吨PE 管材和5000吨高端BOPA 薄膜产能最快于下半年建成，有望于今年开始贡献业绩；其中PE 管材毛利率较为稳定，BOPA 仍然存在压力但今年情况好于去年是大概率事件。

　　锂电隔膜稳定量产，批量销售:公司隔膜定位动力电池市场，目前试验线已经实现量产，销售乐观；另外我们判断近2年毛利率下降压力不大。

　　目前试验线产能 300万m2（弹性大，预计可达500~600万m2）已稳定量产；增发项目2000万m2预计在明年上半年投产，将成为未来业绩爆发的亮点。

　　我们判断公司 12-13年隔膜业务有望保持较高毛利率，以净利率35%计算，公司锂电隔膜销量每100万平方米对应EPS 增厚约为0.01元。

　　盈利调整与投资建议我们维持公司 2012~2013年的盈利预测，EPS 分别为0.45和0.61元，净利润同比增长35.46%和35.50%，目前股价对应2012年18.5倍PE；随锂电隔膜放量，业绩存在上调空间。

　　我们认为公司作为国内少有的已实现动力锂离子电池隔膜量产的企业，未来将显著受益于动力锂离子电池在电动自行车领域的替代以及新能源汽车的发展，我们给予公司2012年22倍估值，对应目标价9.92元，建议“买入”。（国金证券（600109）张帅）